Actividad, dólar e inflación: los riesgos del programa monetario

En septiembre, cuando el precio del dólar ya rozaba los 40 pesos, el gobierno argentino anunció que el acuerdo con el FMI sería revisado. El acuerdo revisado trajo consigo un nuevo programa monetario, que sepultó al esquema de metas de inflación que se había puesto en práctica en 2016.
El nuevo programa monetario establece un crecimiento nulo de la base monetaria y una banda de no intervención en el mercado cambiario. En las semanas que prosiguieron a la implementación del nuevo plan, la presión sobre el tipo de cambio peso-dólar ha cedido e, incluso, se ha acercado a la banda inferior en la que el BCRA se compromete a comprar dólares para evitar una mayor apreciación.
¿Quiere esto decir que se logró finalmente estabilizar al tipo de cambio peso-dólar? La respuesta dependerá del curso que tomen la inflación, el nivel de actividad y la tasa de interés. Mi visión que es que el tipo de cambio peso-dólar no se estabilizó, y que si el programa monetario vigente no se modifica rápido, se sembrará una nueva crisis cambiaria. Pero hay otra visión bajo la cual sí se alcanzaría la buscada estabilidad. Veamos qué hipótesis subyacen a cada una de ellas.
Arranquemos con una definición, la del señoreaje, que refleja el hecho de que el derecho a emitir dinero que tiene un banco central constituye una fuente de ingresos. El señoreaje, que es el valor real de la variación en la cantidad de dinero, es igual a la suma de la variación de saldos de dinero en términos reales y el impuesto inflacionario.
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Tomemos una visión extrema de cómo son los procesos inflacionarios, el monetarismo puro, que supone que la inflación es en todo momento un fenómeno estrictamente monetario. En ese mundo, la inflación es igual a la tasa de variación de la base monetaria. Si el público argentino compartiese ese modelo, entonces, dado el programa monetario que está ejecutando el BCRA, se esperaría una tasa de inflación baja, igual a cero en el caso límite de credibilidad total en ese modelo. Las paritarias, y la formación de precios, en general, se darían siguiendo a esa expectativa como base, resultando efectivamente en una estabilización del nivel de precios. En ese mundo, lo que tendríamos entonces es que, primero, el señoreaje sería cero por la decisión del BCRA de no emitir, y el impuesto inflacionario también sería cero porque no habría inflación. La implicancia es que el dinero en términos reales no variaría. Ése es un mundo feliz, en el que una contracción nominal resolvería los problemas de inflación y acabaría con las presiones depreciatorias sobre el peso, sin costo en términos de actividad.
Pasemos ahora a otro mundo en el que la formación de expectativas funciona distinto. Supongamos que las expectativas de inflación se determinan por un proceso autorregresivo. Si los años anteriores fueron inflacionarios, se espera que el próximo también lo sea, tal vez con la inflación bajando, pero no a cero de golpe. En ese mundo, el proceso inflacionario exhibe persistencia. ¿En qué resulta el programa monetario en tal mundo? En señoreaje nulo pero impuesto inflacionario positivo. Por lo tanto, lo que se da es una caída de los saldos de dinero en términos reales. En este escenario, resulta que las empresas tienen que pagar aumentos pero el BCRA no crea crédito. Así que hay que ir a buscar el crédito al mercado, un mercado más “seco”. ¿Qué termina ocurriendo? Que sube la tasa de interés, y como el crédito está caro las firmas deciden contratar menos trabajo e invertir menos. Se logra un “equilibrio” en el que cae la demanda por pesos en términos reales vía un aumento de la tasa de interés y una caída de los ingresos reales. El programa monetario es contractivo.
Pero la historia no termina allí. La combinación de inflación con apreciación nominal en el corto plazo significaría que el tipo de cambio real se estaría apreciando (que es lo que está ocurriendo en estos días en Argentina). Pero esto no se puede mantener para siempre, salvo que de pronto los mercados modifiquen radicalmente y de forma optimista sus expectativas sobre las perspectivas de la economía argentina, algo de lo que se está muy lejos. La apreciación real y la contracción monetaria del tamaño planteado son un fenómeno de patas cortas que se sostiene con las tasas altísimas a las que se refinancian las deudas del BCRA.
Lo que termina pasando en esta historia es que eventualmente el tipo de cambio se vuelve a disparar. La aritmética es sencilla: para poder hacer frente a pasivos del sector público que crecen a una tasa del orden del 70% anual sin tener que eventualmente pagarlos emitiendo, se necesita que los ingresos fiscales crezcan proporcionalmente. Pero en una economía que decrece, no hay forma de llegar a eso. Y a esas tasas no hay forma de mantener el refinanciamiento de las deudas en pesos por mucho tiempo. Esta aritmética termina cerrando con más expansión monetaria, una nueva crisis cambiaria, y más inflación. Y como hay una porción significativa de deuda pública en moneda extranjera, el combo de un nuevo episodio de depreciación real abrupta con una economía en caída sería grave para la sostenibilidad de la deuda pública.
Las pregunta crítica es en cual mundo estamos, si en uno más cercano al primero, el de estabilización exitosa, o el segundo, el del camino insostenible. El interrogante planteado nos lleva a elegir los supuestos en los que vamos a basar nuestras políticas. Acá se acaban los modelos y aparece en juego la capacidad de quien analiza para interpretar como funciona una sociedad. Yo pienso que estamos más cerca del segundo mundo. Analicemos lo siguiente: en el 2016 el BCRA anunció una meta de inflación de 20% a 25% y la inflación terminó siendo 40%; en el 2017 la meta fue de 12% a 17% y la realidad deparó 25%; y en el 2018 primero se fijó una meta de 8% a 12%, luego se corrigió a 15%, y la realidad deparará una inflación cercana al 50%. Parece difícil en este contexto que el programa monetario anunciado vaya a ser efectivo para generar expectativas de estabilización de precios.
La incógnita es si lo que está planteando el Gobierno como un programa monetario realmente se piensa implementar como un programa, o si fue solo un simple mazazo para frenar la corrida cambiaria, y que como tal se piensa modificar rápidamente, transitando hacia un patrón de políticas monetarias que lleve a tasas de interés más bajas.
Un programa macroeconómico sostenible requiere, primero, poner en el centro a la recuperación de la actividad, y el combo de programas monetario y fiscal acordado con el FMI hace exactamente lo contrario. De modo que la estabilidad transitoria del tipo de cambio peso- dólar que se experimentó esta semana no quiere decir que los problemas de la Argentina estén resueltos. Para no echar más leña al fuego hay mucho por hacer. Un ítem en la lista es la de modificar rápido el esquema monetario que ha planteado el BCRA. Será importante que no se ignoren una vez más los riesgos que la estrategia conlleva, pues pueden volver a costar caros.