Apuntes sobre la corrida cambiaria

“Extraño eclipse, cuando el clamor de la verdad pasa ensombreciendo nuestro brillante planeta ideal. No será culpa del planeta sino de la realidad. La realidad es la ofensora, la ilusión el tesoro que nos robó”.
El Egoísta, George Meredith, 1879
Otra vez, el dólar protagonista en un país que frustra generaciones enteras al compás de las variaciones en las pizarras de las casas de cambio. Otra vez, un acuerdo con el FMI para “blindar la economía”. Otra vez, Cavallo paseándose por los estudios de televisión. Otra vez, el Gobierno sin comprender la complejidad de la situación y la necesidad de un cambio de rumbo basado en un diagnóstico realista. Otra vez, Nicolás Dujovne presentando “nuevas metas fiscales”. A continuación, comparto algunos apuntes/ideas/comentarios sobre la corrida cambiaria de los últimos días. Muchas de las cuestiones presentadas figuran en las columnas que he escrito durante el último año.
– Los dos problemas centrales de la economía argentina son: a) Bajo crecimiento con una pobre performance en términos de empleo. Si crecemos al 2% anual durante el período 20182021 recién a finales de ese año alcanzaríamos un pbi per capita similar al de dic. de 2011. y b) Déficit externo creciente y fuerte dolarización financiados con un endeudamiento externo insostenible en el mediano plazo. Sobre esta segunda cuestión, voy a detenerme.
– En el cuadro 1, se presentan datos sobre: cuenta corriente 20142017 INDEC = déficit externo, formación de activos externos según BCRA = dolarización (compra neta de dólares en el mercado de cambios para atesorar del sector privado no financiero) y deuda externa pública según INDEC. ¿Qué pasó durante el 2017? El déficit externo se duplicó, la dolarización alcanzó niveles similares a los del 2011 y 2008 (años de fuerte dolarización) y la deuda externa pública aumentó un 30% en gran parte destinada a financiar el déficit externo y la dolarización.
– No es posible sostener el déficit de cuenta corriente y el nivel de dolarización observado durante el 2017. Más allá de que habría espacio en los mercados financieros internacionales para continuar colocando deuda externa, la magnitud del déficit externo y la fuerte dolarización son insostenibles en el mediano plazo.
– Como lo mencioné en repetidas ocasiones continuar por este camino termina más temprano que tarde en una devaluación abrupta con un impacto económico y social muy perjudicial. Un evento (cisne negro) que signifique racionamiento del crédito externo también provocaría un escenario de este tipo.
– El Gobierno no habla del déficit externo ni de la dolarización. Son “no temas”. Explican que el endeudamiento externo es para financiar el déficit fiscal. Omiten que los dólares que entran vuelven a salir para financiar el déficit externo y las compras de dólares. Omiten, también, que aún en el improbable caso de que Dujovne disminuya el déficit fiscal (o incluso lo elimine), el nivel de déficit externo y de dolarización obligaría a continuar tomando deuda externa en una magnitud insostenible. Sobre estas cuestiones me extendí en la columna “Devaluar o no Devaluar” de principios de este año donde incluso presenté alternativas de política económica vinculadas al déficit externo y la dolarización.
– Utilizar el tipo de cambio como ancla inflacionaria no es posible en este contexto. Apreciar el tipo de cambio aumenta la dolarización por efecto precio (se percibe al dólar como una inversión barata) y aumenta el déficit de cuenta corriente (en particular el concepto turismo y remisión de utilidades al exterior). Ambos fenómenos aumentan la necesidad de dólares y hacen insostenible la apreciación.
– El pilar central de la política antinflacionaria es estimular la apreciación del tipo de cambio a través de las tasas de las Lebac. Abandonar esta política obliga a una mirada más compleja del fenómeno inflacionario y al diseño de un esquema de reducción de la inflación más lento y coordinado. Sobre la complejidad del fenómeno inflacionario me referí aquí y aquí.
– El estímulo a la entrada de dolares financieros, sobre todo durante el 2017, aumentó la vulnerabilidad de la economía sin ningún tipo de beneficio. Los inversores externos ingresaron los dólares y casi de inmediato los cambiaron por Lebac. Estos dolares no financiaron el déficit externo (con el endeudamiento externo fue suficiente) ni tampoco la economía real. Entraron y se contabilizaron como reservas del Banco Central. Durante el 2017, quienes trajeron dólares del exterior tuvieron retornos muy superiores a los ofrecidos en el resto del mundo. A principio de este año, en la columna arriba mencionada decía: “La entrada de dólares financieros depende del diferencial entre la tasa de interés de las LEBAC y la expectativa de devaluación. En un año electoral como el 2017, la expectativa de devaluación era baja (hay que recordar que la única política antiinflacionaria del gobierno ha sido la apreciación del tipo de cambio). Esto explicaría la fuerte entrada de dólares financieros observada. Los flujos de dólares financieros aumentan la fragilidad externa dado que son sumamente volátiles y están colocados en instrumentos de corto plazo. El impacto de una devaluación sobre estos inversores depende de la dinámica de las tasas interés y las expectativas futuras de devaluación. Una salida abrupta de estos capitales tendría un impacto en el mercado de cambios y las reservas del BCRA y podría generar trayectorias inestables. Dado el sobreendeudamiento externo, estimular la entrada de estos capitales es una política sin beneficios claros además de costosa y riesgosa”.
– La reciente corrida cambiaria se explica por la salida de parte de estos dólares financieros que como se dijo anteriormente, no aportaron nada a nuestra economía y tuvieron un alto costo. ¿El impacto? Aumento del tipo de cambio, dolarización de ahorristas locales, mayor incertidumbre e inflación esperada y disminución del crecimiento esperado (al disminuir el consumo agregado por la mayor inflación).
– El Gobierno debió desalentar la entrada de estos dólares financieros a través de regulaciones que disminuyan su atractivo (por ejemplo, bastaba con una normativa del BCRA que los obligue a permanecer una cantidad de meses antes de poder retirarse). La experiencia brasileña era un buen ejemplo para no repetir este tipo de errores.
– Aumentar la tasa de interés, intervenir en el mercado de cambios y aumentar el endeudamiento externo a partir de un nuevo acuerdo con el FMI va a frenar la corrida cambiaria (no me refiero a las medidas fiscales presentadas por Dujovne por irrelevantes). Ahora bien, si no se cambia la política económica volvemos a lo mismo a la espera de la próxima corrida: apreciación del tipo de cambio, ingreso de dólares financieros que aumentan la fragilidad financiera, aumento del déficit externo y la dolarización, incremento insostenible de la deuda externa, etc.
La intención como siempre es contribuir al debate. Bienvenidas las críticas.