Tras anticipar la crisis mexicana «Tequila» en 1994 Guillermo Calvo se transformó en uno de los economistas argentinos más reconocidos del mundo. Profesor en la Universidad de Columbia, en Nueva York, respondió por correo electrónico para el ciclo #ArgentinaVolatil, con ideas para salir de la crisis. Relajar el acuerdo con el FMI, pensar en un acuerdo de precios y salarios a la Israel 1983 o repensar la dolarizacion, son algunas de las propuestas. Y además, asegura que es más prioritario bajar la inflación a un dígito que el déficit fiscal.
—Tras esta primera etapa de corrida cambiaria, ¿qué propondría para evitar una nueva disparada del dólar, si se pudiera lograr? ¿Instrumentaría algún control de capitales?
—La Argentina está pasando por un proceso que los economistas describen como un corte repentino de los flujos de capitales externos (Sudden Stop en la jerga). Esto representa una crisis mucho más fundamental que una corrida cambiaria, porque puede forzar al país a reducir fuertemente el gasto (inversión y consumo). Subir las tasas de interés para mantener los flujos de capital en estas circunstancias es un frente de batalla un poco riesgoso porque los flujos podrían continuar pero el consumo y la inversión desplomarse por la fuerza de las altas tasas de interés.
—¿Qué se podría hacer?
—Una manera más efectiva de salir de este enredo es ofrecerles a los acreedores una mejor garantía de repago. Esto es muy difícil de lograr prometiendo «buen comportamiento», nada más, porque, debido a su soberanía, a los gobiernos les resulta relativamente fácil repudiar contratos, excepto que éstos se hagan con otros gobiernos soberanos. Allí es donde entra el Fondo, un club de gobiernos soberanos. Sin embargo, la mera presencia del Fondo no es suficiente porque, a pesar de tener reputación de ser «el malo de la película», la historia muestra que, mientras le paguen lo que le deben, ha estado muchas veces dispuesto a perdonar la falta de cumplimiento de sus programas (a través de «perdonazos» o «waivers» en inglés). Por eso es que el mercado quiere ver la «platita contante y sonante» del Fondo bien al principio del programa. Sin duda, los guarismos totales del programa reciente del Fondo con Argentina son inusualmente generosos, pero, cuando se examina la letra chica con mayor detenimiento, se hace claro que esa «platita» no es suficiente para tranquilizar a los acreedores, muchos de los cuales, en consecuencia, se paran a la vera del camino para salir corriendo a la primera de cambio —y sólo se quedan si reciben tasas de retorno muy elevadas, receta para el fracaso—.
“La tasa de interés no es un instrumento suficiente para estabilizar una inflación crónica”.
—¿Cuál podría ser la alternativa?
—Una posible salida de este berenjenal sería relajar las condiciones que impone el programa del Fondo y permitirle al gobierno, por ejemplo, utilizar parte de las reservas para financiar una salida de capitales: por ejemplo, comprando lebacs en el mercado secundario (idealmente de forma sorpresiva para comprarlas barato). De las soluciones que se me ocurren, ésta sería tal vez de las menos dolorosas, aunque sospecho que el Fondo no tiene la cintura para llevarla a cabo. Sería una muy agradable sorpresa si lo hiciese. Lamentablemente, cualquier otra solución de este estilo va a ser parecida al Plan Bonex de 1989, que fue efectiva pero muy traumática.
—¿Cómo imagina la evolución de las tasas de interés?
—Nada de esto es inevitable, especialmente dada la volatilidad de los mercados, pero sospecho que mi razonamiento no es muy diferente al del mercado. En consecuencia, si no se hace algo que sea claramente suficiente para salir de esta trampa, es probable que las tasas de interés continúen siendo muy altas. Esto me lleva a concluir que el gobierno debe tomarse el problema muy en serio y dejar de pensar que todo se arregla si se tranquiliza el tipo de cambio. No se podría descontar la posibilidad de que estuviésemos pasando por una calma chicha antes de la (nueva) tormenta(za).
—En este contexto, ¿qué estrategia abordaría para bajar la inflación a un dígito y en cuánto tiempo: metas de inflación, de agregados monetarios, acuerdo de precios?
—Los problemas recientes muestran, otra vez, que la tasa de interés no es un instrumento suficiente para estabilizar una inflación crónica —como, de paso sea dicho, tampoco lo fue para salir de la deflación (las economías avanzadas a partir de 2008)—. El tipo de cambio y los agregados monetarios son más efectivos para esos propósitos pero, en general, tampoco son suficientes. Eso explica el hecho de que planes de estabilización exitosos hayan incluido otros «candados», como convenios de precios y salarios, los que, en algunos casos como el plan israelí de 1983, generaron una fuerte caída del salario real. Sin ninguna duda, esto es muy complejo y requiere la cooperación de todas las fuerzas políticas importantes del país.
—¿Y si esto no se diera?
Si esto no fuese posible, tal vez habría que tomar algún atajo y, por ejemplo, volver a pensar en reemplazar, de alguna manera, al peso por el dólar u otra moneda fuerte. Esto tampoco es fácil, pero varios países en la región ya lo han hecho (a saber, Ecuador, El Salvador y Panamá), mientras que todos los países del euro-sistema —muchos de ellos más avanzados que Argentina— operan de esa manera. Además, si la nueva moneda es el dólar no hay nada que explicar: todos los bebés argentinos ya vienen al mundo hablando el idioma «dólar» (!).
“Dejar de bajar las retenciones de sopetón, como sugieren algunos, podría confirmar, otra vez, que Argentina no es un lugar confiable”.
—¿Cómo mira el déficit fiscal? ¿Sería más laxo o más duro en su reducción?
El déficit fiscal es un problema central, especialmente para países que son malos deudores como el nuestro. Esto posiblemente nos condene a considerarlo como un flagelo y eliminarlo de cuajo. Pero, vale la pena notar que la buena conducta como deudor rinde sus frutos, porque le permite al país tener déficits en la malas y, como la hormiguita de la fábula, financiarlos con los superávits en la buenas, sin causar inflación o sobreendeudamiento. Por ejemplo, Brasil, que disfruta de mejor reputación que Argentina en los mercados financieros (a pesar de sus problemas políticos), puede darse el lujo de tener un gasto público alto, cercano al argentino, y, además, un déficit fiscal que excede con creces al nuestro y, a pesar de ello, registró una inflación de apenas 3,5% anual en 2017. Por otra parte, entre los que se han puesto el yugo del dólar, el déficit fiscal de Ecuador (un país al que no le faltan problemas) fue del 5,3% del PIB en 2017, mientras que su tasa de inflación apenas si llegó al 0,4% anual. Todo esto lleva a concluir que, por supuesto, hay que asegurarse que la situación fiscal sea «sostenible» pero, con suficiente credibilidad, esto no implica llevarla a cero de inmediato.
—¿No?
Mucho más prioritario es poder llevar la inflación anual a un dígito. En el mundo de hoy día, inflaciones mayores de un dígito son estigmatizantes. Pero esto no es suficiente para que el país pueda darse el lujo de tener déficits fiscales en las malas, dado que la credibilidad también depende de otras cosas y, en particular, de cómo se maneje el sistema impositivo. Es muy contraproducente, por ejemplo, cambiar las reglas de juego a medio camino (lo que da lugar a lo que los economistas llaman «inconsistencia temporal»).
—¿Qué piensa del debate sobre si hay que cortar o no la baja gradual de retenciones a la soja?
Dejar de bajar las retenciones de sopetón, como sugieren algunos, podría confirmar, otra vez, que Argentina no es un lugar confiable para hacer negocios de envergadura, lo que milita contra las inversiones de largo plazo (que tiende a hacer el campo), que son la base del crecimiento sustentable. Para muestra basta un botón: el episodio 28D que cambió las reglas del banco central, decimó su credibilidad y dio lugar a los problemas que se siguen padeciendo hoy día. Esto muestra, a la vez, cuán delicada es la credibilidad y el hecho de que no sólo se pierde fácilmente, si no que es muy difícil recuperarla.
“No se podría descontar la posibilidad de que estuviésemos pasando por una calma chicha antes de la nueva tormentaza”.
—Tras esta primera etapa de corrida cambiaria, ¿qué propondría para evitar una nueva disparada del dólar, si se pudiera lograr? ¿Instrumentaría algún control de capitales?
—La Argentina está pasando por un proceso que los economistas describen como un corte repentino de los flujos de capitales externos (Sudden Stop en la jerga). Esto representa una crisis mucho más fundamental que una corrida cambiaria, porque puede forzar al país a reducir fuertemente el gasto (inversión y consumo). Subir las tasas de interés para mantener los flujos de capital en estas circunstancias es un frente de batalla un poco riesgoso porque los flujos podrían continuar pero el consumo y la inversión desplomarse por la fuerza de las altas tasas de interés.
—¿Qué se podría hacer?
—Una manera más efectiva de salir de este enredo es ofrecerles a los acreedores una mejor garantía de repago. Esto es muy difícil de lograr prometiendo «buen comportamiento», nada más, porque, debido a su soberanía, a los gobiernos les resulta relativamente fácil repudiar contratos, excepto que éstos se hagan con otros gobiernos soberanos. Allí es donde entra el Fondo, un club de gobiernos soberanos. Sin embargo, la mera presencia del Fondo no es suficiente porque, a pesar de tener reputación de ser «el malo de la película», la historia muestra que, mientras le paguen lo que le deben, ha estado muchas veces dispuesto a perdonar la falta de cumplimiento de sus programas (a través de «perdonazos» o «waivers» en inglés). Por eso es que el mercado quiere ver la «platita contante y sonante» del Fondo bien al principio del programa. Sin duda, los guarismos totales del programa reciente del Fondo con Argentina son inusualmente generosos, pero, cuando se examina la letra chica con mayor detenimiento, se hace claro que esa «platita» no es suficiente para tranquilizar a los acreedores, muchos de los cuales, en consecuencia, se paran a la vera del camino para salir corriendo a la primera de cambio —y sólo se quedan si reciben tasas de retorno muy elevadas, receta para el fracaso—.
“La tasa de interés no es un instrumento suficiente para estabilizar una inflación crónica”.
—¿Cuál podría ser la alternativa?
—Una posible salida de este berenjenal sería relajar las condiciones que impone el programa del Fondo y permitirle al gobierno, por ejemplo, utilizar parte de las reservas para financiar una salida de capitales: por ejemplo, comprando lebacs en el mercado secundario (idealmente de forma sorpresiva para comprarlas barato). De las soluciones que se me ocurren, ésta sería tal vez de las menos dolorosas, aunque sospecho que el Fondo no tiene la cintura para llevarla a cabo. Sería una muy agradable sorpresa si lo hiciese. Lamentablemente, cualquier otra solución de este estilo va a ser parecida al Plan Bonex de 1989, que fue efectiva pero muy traumática.
—¿Cómo imagina la evolución de las tasas de interés?
—Nada de esto es inevitable, especialmente dada la volatilidad de los mercados, pero sospecho que mi razonamiento no es muy diferente al del mercado. En consecuencia, si no se hace algo que sea claramente suficiente para salir de esta trampa, es probable que las tasas de interés continúen siendo muy altas. Esto me lleva a concluir que el gobierno debe tomarse el problema muy en serio y dejar de pensar que todo se arregla si se tranquiliza el tipo de cambio. No se podría descontar la posibilidad de que estuviésemos pasando por una calma chicha antes de la (nueva) tormenta(za).
—En este contexto, ¿qué estrategia abordaría para bajar la inflación a un dígito y en cuánto tiempo: metas de inflación, de agregados monetarios, acuerdo de precios?
—Los problemas recientes muestran, otra vez, que la tasa de interés no es un instrumento suficiente para estabilizar una inflación crónica —como, de paso sea dicho, tampoco lo fue para salir de la deflación (las economías avanzadas a partir de 2008)—. El tipo de cambio y los agregados monetarios son más efectivos para esos propósitos pero, en general, tampoco son suficientes. Eso explica el hecho de que planes de estabilización exitosos hayan incluido otros «candados», como convenios de precios y salarios, los que, en algunos casos como el plan israelí de 1983, generaron una fuerte caída del salario real. Sin ninguna duda, esto es muy complejo y requiere la cooperación de todas las fuerzas políticas importantes del país.
—¿Y si esto no se diera?
Si esto no fuese posible, tal vez habría que tomar algún atajo y, por ejemplo, volver a pensar en reemplazar, de alguna manera, al peso por el dólar u otra moneda fuerte. Esto tampoco es fácil, pero varios países en la región ya lo han hecho (a saber, Ecuador, El Salvador y Panamá), mientras que todos los países del euro-sistema —muchos de ellos más avanzados que Argentina— operan de esa manera. Además, si la nueva moneda es el dólar no hay nada que explicar: todos los bebés argentinos ya vienen al mundo hablando el idioma «dólar» (!).
“Dejar de bajar las retenciones de sopetón, como sugieren algunos, podría confirmar, otra vez, que Argentina no es un lugar confiable”.
—¿Cómo mira el déficit fiscal? ¿Sería más laxo o más duro en su reducción?
El déficit fiscal es un problema central, especialmente para países que son malos deudores como el nuestro. Esto posiblemente nos condene a considerarlo como un flagelo y eliminarlo de cuajo. Pero, vale la pena notar que la buena conducta como deudor rinde sus frutos, porque le permite al país tener déficits en la malas y, como la hormiguita de la fábula, financiarlos con los superávits en la buenas, sin causar inflación o sobreendeudamiento. Por ejemplo, Brasil, que disfruta de mejor reputación que Argentina en los mercados financieros (a pesar de sus problemas políticos), puede darse el lujo de tener un gasto público alto, cercano al argentino, y, además, un déficit fiscal que excede con creces al nuestro y, a pesar de ello, registró una inflación de apenas 3,5% anual en 2017. Por otra parte, entre los que se han puesto el yugo del dólar, el déficit fiscal de Ecuador (un país al que no le faltan problemas) fue del 5,3% del PIB en 2017, mientras que su tasa de inflación apenas si llegó al 0,4% anual. Todo esto lleva a concluir que, por supuesto, hay que asegurarse que la situación fiscal sea «sostenible» pero, con suficiente credibilidad, esto no implica llevarla a cero de inmediato.
—¿No?
Mucho más prioritario es poder llevar la inflación anual a un dígito. En el mundo de hoy día, inflaciones mayores de un dígito son estigmatizantes. Pero esto no es suficiente para que el país pueda darse el lujo de tener déficits fiscales en las malas, dado que la credibilidad también depende de otras cosas y, en particular, de cómo se maneje el sistema impositivo. Es muy contraproducente, por ejemplo, cambiar las reglas de juego a medio camino (lo que da lugar a lo que los economistas llaman «inconsistencia temporal»).
—¿Qué piensa del debate sobre si hay que cortar o no la baja gradual de retenciones a la soja?
Dejar de bajar las retenciones de sopetón, como sugieren algunos, podría confirmar, otra vez, que Argentina no es un lugar confiable para hacer negocios de envergadura, lo que milita contra las inversiones de largo plazo (que tiende a hacer el campo), que son la base del crecimiento sustentable. Para muestra basta un botón: el episodio 28D que cambió las reglas del banco central, decimó su credibilidad y dio lugar a los problemas que se siguen padeciendo hoy día. Esto muestra, a la vez, cuán delicada es la credibilidad y el hecho de que no sólo se pierde fácilmente, si no que es muy difícil recuperarla.
“No se podría descontar la posibilidad de que estuviésemos pasando por una calma chicha antes de la nueva tormentaza”.
