Entrevista a Daniel Heymann Instituto Interdisciplinario de Economía Política Por Juan Manuel Antonietta
En medio de la caótica situación económica, en el Instituto de Investigaciones Interdisciplinarias de Economía y Política (IIEP-Baires) de la FCE-UBA, Daniel Heymann recibió a El Economista. El renombrado macroeconomista señaló sus resquemores sobre el crecimiento 0% de la base monetaria, dado su gran impacto en la actividad. Además, para el físico y doctor en economía, es fundamental que las altas tasas de interés no se mantenga elevadas por razones fiscales, la propia capacidad de la política monetaria y la sostenibilidad de la economía real.
¿Cómo ve el nuevo plan de estabilización del Gobierno basado en un esquema de estricto control de agregados monetarias con crecimiento 0% de la base monetaria y las bandas cambiarias para el dólar?
Creo que antes de responder eso es necesario ver cómo venía la historia. La película venía con un nivel de actividad estancado desde 2011 y una cuenta corriente que se vuelve ligeramente negativa en 2010, a partir de entonces aumenta persistentemente. En 2017, para sostener un pequeño crecimiento, fue necesario conseguir financiamiento externo por alrededor de US$ 30.000 millones. El corte del crédito, dado la magnitud necesaria para sostener el nivel de actividad en 2018, implicó un cambio de configuración. Así, en la actualidad hay dos historias. La descompresión del mercado de cambios ha sido extremadamente violenta y creó cuestiones de emergencia. Por otro lado, hay problemas de largo plazo que en algún momento habrá que atender. Estas políticas económicas anunciadas son un diagrama de emergencia. La preocupación elemental básica es evitar una espiralización cambiaria. El sistema de bandas de zonas no intervención es bastante particular y todavía no lo hemos visto funcionar porque no ha tocado piso ni techo. Es necesario ver su desempeño, pero es una idea lógica darle cierta certidumbre al nivel de tipo de cambio en la situación actual. El uso de la política monetaria restrictiva en esta situación también es comprensible, pero tengo menos en claro la utilidad de esta promesa de mantenimiento de la base monetaria. Seguramente habrá notas al pie de página y cláusulas de escape. Por delante, hay mucha incertidumbre, que se va a mantener durante un tiempo apreciable, y es importante que se mantenga una cierta tranquilidad tensa dentro de la zona de flotación. Es necesario aspirar a que se genere la sensación de que ese es el nivel sostenible del tipo de cambio. Al mismo tiempo esta paz se ha venido sosteniendo con una política monetaria extremadamente contractiva. Si la cosa no funciona estamos en un lío bárbaro y, si funciona en el sentido de que genera la expectativa de que el tipo de cambio se va a mantener acotado, la cuestión central será hacerla compatible con una baja de la tasa de interés de modo de ir normalizando la actividad económica.
¿Es imperioso que la tasa de interés baje pronto para que la economía real no se destruya?
La baja de la tasa de interés en no mucho tiempo es una condición importante. En parte porque el nivel de actividad y el nivel de empleo nos preocupa a todos, pero hay otras razones. Este estancamiento de siete años con déficit de cuenta corriente creciente y el hecho de que tengamos una restricción externa muy fuerte da cuenta de que la única manera de crecer es resolviendo el problema externo, que tiene dos componentes centrales: desde el lado financiero, detener la fuga de capitales y, desde el lado real, que empiecen a repuntar las exportaciones que en volumen han sido menores a las de 2005, generando una restricción muy fuerte para el crecimiento. El tipo de cambio posiblemente ayude, pero con una restricción financiera robusta es muy difícil que las actividades de exportación levanten. Por otro lado, si el nivel de actividad se mantiene muy deprimido, va a sufrir la recaudación. Además, con una tasa muy alta, el problema de financiamiento del Gobierno se agiganta con las cargas de intereses muy altas y los aumentos de la deuda pública que presionan sobre la política monetaria. Por razones fiscales, por razones de la propia capacidad de la política monetaria manejarse sin la presión de los vencimientos de deuda –como fue el caso de las Lebac– y para permitir que las actividades de exportación muestren dinamismo, imprescindible para recuperar el crecimiento, creo que sería muy deseable que la tasa de interés baje.
Además, es un riesgo de estas altas tasas generar un gran déficit cuasi fiscal…
Como sabemos bien, la deuda pública del Tesoro se paga con emisión o con superávit. Las dos son difíciles. Es importante que las maniobras de emergencias tengan un tiempo limitado. Desarmar el mecanismo es una cuestión importante, no solo por el nivel de actividad sino para la propia estabilidad financiera y fiscal.
¿Ha funcionado en algún momento, en algún lugar del mundo, un plan de incremento 0% de la base monetaria para bajar inflaciones moderadas?
El régimen de metas monetarias debo decir que tiene un aroma a los ‘70. Dentro de lo que es la política monetaria más convencional, la regulación vía tasas de interés desde el control de los agregados monetarios en buena medida tiene que ver con la sensación de que la demanda de los agregados monetarios es variable. La prescripción monetaria tradicional que señalaba que había que mantener estable la oferta de dinero y la demanda agregada se va a estabilizar no es tan así si la demanda de dinero es volátil. Este programa vuelve a la noción del agregado monetario en parte por la idea de que se controla la base y se actúa a través del instrumento que se controla más directamente, pero el problema de variabilidad de la demanda del agregado sigue estando. Uno de los casos históricos más famosos fue el de Estados Unidos a principios de los ‘80. Paul Volcker fue a un esquema de control de los agregados monetarios que en sus términos fue exitoso: bajo la tasa de inflación. Pero, a su vez, provocó una recesión muy fuerte, llevó la tasa de interés a niveles altísimos y fundió a América Latina. Así empezó la crisis de los ‘80 en la región. Hay que atender la emergencia, empezar a desarmar el mecanismo de la tasa de interés en la medida que se pueda y poner a la economía a funcionar. Cuidar los precios relativos y una vez que estén todas las precondiciones, recién entonces comenzar a pensar en una desinflación. No veo cómo uno puede imaginarse una política antiinflacionaria creíble y capaz de tener efectos prolongados antes de estos elementos. Eso lo debemos aprender. No se baja la inflación en cualquier contexto. En una situación, como la de fines de 2015, hacer una política de reducción de la tasa de inflación era muy difícil y no estaban dadas las condiciones. Una cosa es ignorar los problemas que causa la inflación en el funcionamiento económico y la otra es hacerlo a las apuradas. Hemos te
nido experiencias recientes de uso del instrumento cambiario para bajar la inflación. En algún momento el tipo de cambio genera un problema de cuenta corriente, rebota y se vuelve a empezar. Si uno piensa en desinflación hay que pensar en un esquema que tenga aire para sostenerse y no es algo imposible, pero es para pensar detenidamente.
Da la sensación que es lo contrario a lo que plantea el Gobierno, primero bajar la inflación y luego atender el resto de los problemas…
Este año la inflación será alta y el año que viene uno esperaría que baje algo si las cosas andan bien. Hay que tener expectativas moderadas con la inflación, más bien hay que preparar las condiciones para tener una economía sostenible, con precios relativos en sus lugares, una mejor situación fiscal y tasa de interés a niveles civilizados. Ahí hay un panorama para pensar hacia adelante.
Usted fue uno de los diseñadores del Plan Austral, que centró muchos esfuerzos en combatir la inercia a través del desagio. Actualmente no se vislumbran muchas medidas para combatir la inercia inflacionaria, ¿no cree que esto puede aumentar el impacto recesivo con un crecimiento 0% de la base monetaria?
Inercia va a haber. Da la sensación que el anuncio de aumento de la base monetaria 0%, con todos las señales que uno puede imaginarse, busca actuar sobre expectativas. Ahora eso depende de que las expectativas del público coincidan con el modelo de las autoridades de que con la base monetaria se regula el nivel de precios, que me da la impresión de que no es lo que el agente económico promedio tiene en la cabeza. Si uno piensa en las paritarias próximas y en los esquemas de precios de las empresas, va a haber inflación inercial. Si el mercado cambiario se estabiliza uno podría esperar una desaceleración si la cosa anda bien. Eso es esperable y ojalá ocurra. Pero si la inercia se acompaña con un frenazo monetario, la tasa se va a ir a niveles altos, se regenerará el problema fiscal y puede dar resultado con un nivel de actividad extremadamente reprimido, pero después habrá que cambiar. Una desinflación es un proceso largo. En aquella inflación de los ‘80 se partía de 30% al mes y no se podía hacer gradualmente. Requería, por su naturaleza, de un corte rápido en la inercia. Después empezaba la estabilización, que eso fue lo que no anduvo, no se pudo sostener el resultado inicial. En el contexto actual estamos pensando en la primera etapa pero después hay que pensar en los próximas movimientos que deberá realizar el equipo económico.
El plan financiero con el FMI cubrió las necesidades financieras hasta 2019. ¿Cómo ve la situación financiera en 2020?
Nouriel Roubini está señalando que en 2020 habría una crisis mundial, pero el mundo es altamente incierto. Tenemos vencimientos grandes en el inicio de la década que viene y es algo para atender. Va a haber que mirar en 2019 como atendemos los vencimientos, como refinanciamos la carga que viene y cómo nos metemos un sendero sostenible, lo cual desde el punto de vista externo requiere una expansión de las exportaciones. Por diversas razones tenemos una acumulación de activos externos del sector privado que tiene un retorno considerablemente más bajo que la deuda que nosotros tomamos. Se necesitan las exportaciones, el comportamiento actual de la cuenta corriente es insostenible y más con las presentes condiciones mundiales . Hay que empezar a pensarlo en términos secuenciales, pero en algún momento hay que pasar de pensar de en la semana de plazo, el mes de plazo, el semestre de plazo al año de plazo. Ese es el desafío.
¿Qué haría usted si fuera Nicolás Dujovne?
No es una pregunta justa. Pero creo que es importante pensar donde se ponen las prioridades. En política económica hay disyuntiva entre objetivos y se privilegian unos sobre otros, claramente hay muchos objetivos. Nivel de actividad, inflación, equilibrio externo, son todos objetivos deseables. Si uno se concentra solo en una, las otras variables protestan.
¿Hay riesgo de espiralización de la inflación?
Existir, existe, pero hay que trabajarlo. Está el problema de la desagradable aritmética de la deuda que genera que sea necesario actuar sobre la tasa sujeto a que no se espiralice el mercado de cambios y ese es el trade off, pero hay que observarlo. Y desde el punto de vista externo hay que generar exportaciones.
En medio de la caótica situación económica, en el Instituto de Investigaciones Interdisciplinarias de Economía y Política (IIEP-Baires) de la FCE-UBA, Daniel Heymann recibió a El Economista. El renombrado macroeconomista señaló sus resquemores sobre el crecimiento 0% de la base monetaria, dado su gran impacto en la actividad. Además, para el físico y doctor en economía, es fundamental que las altas tasas de interés no se mantenga elevadas por razones fiscales, la propia capacidad de la política monetaria y la sostenibilidad de la economía real.
¿Cómo ve el nuevo plan de estabilización del Gobierno basado en un esquema de estricto control de agregados monetarias con crecimiento 0% de la base monetaria y las bandas cambiarias para el dólar?
Creo que antes de responder eso es necesario ver cómo venía la historia. La película venía con un nivel de actividad estancado desde 2011 y una cuenta corriente que se vuelve ligeramente negativa en 2010, a partir de entonces aumenta persistentemente. En 2017, para sostener un pequeño crecimiento, fue necesario conseguir financiamiento externo por alrededor de US$ 30.000 millones. El corte del crédito, dado la magnitud necesaria para sostener el nivel de actividad en 2018, implicó un cambio de configuración. Así, en la actualidad hay dos historias. La descompresión del mercado de cambios ha sido extremadamente violenta y creó cuestiones de emergencia. Por otro lado, hay problemas de largo plazo que en algún momento habrá que atender. Estas políticas económicas anunciadas son un diagrama de emergencia. La preocupación elemental básica es evitar una espiralización cambiaria. El sistema de bandas de zonas no intervención es bastante particular y todavía no lo hemos visto funcionar porque no ha tocado piso ni techo. Es necesario ver su desempeño, pero es una idea lógica darle cierta certidumbre al nivel de tipo de cambio en la situación actual. El uso de la política monetaria restrictiva en esta situación también es comprensible, pero tengo menos en claro la utilidad de esta promesa de mantenimiento de la base monetaria. Seguramente habrá notas al pie de página y cláusulas de escape. Por delante, hay mucha incertidumbre, que se va a mantener durante un tiempo apreciable, y es importante que se mantenga una cierta tranquilidad tensa dentro de la zona de flotación. Es necesario aspirar a que se genere la sensación de que ese es el nivel sostenible del tipo de cambio. Al mismo tiempo esta paz se ha venido sosteniendo con una política monetaria extremadamente contractiva. Si la cosa no funciona estamos en un lío bárbaro y, si funciona en el sentido de que genera la expectativa de que el tipo de cambio se va a mantener acotado, la cuestión central será hacerla compatible con una baja de la tasa de interés de modo de ir normalizando la actividad económica.
¿Es imperioso que la tasa de interés baje pronto para que la economía real no se destruya?
La baja de la tasa de interés en no mucho tiempo es una condición importante. En parte porque el nivel de actividad y el nivel de empleo nos preocupa a todos, pero hay otras razones. Este estancamiento de siete años con déficit de cuenta corriente creciente y el hecho de que tengamos una restricción externa muy fuerte da cuenta de que la única manera de crecer es resolviendo el problema externo, que tiene dos componentes centrales: desde el lado financiero, detener la fuga de capitales y, desde el lado real, que empiecen a repuntar las exportaciones que en volumen han sido menores a las de 2005, generando una restricción muy fuerte para el crecimiento. El tipo de cambio posiblemente ayude, pero con una restricción financiera robusta es muy difícil que las actividades de exportación levanten. Por otro lado, si el nivel de actividad se mantiene muy deprimido, va a sufrir la recaudación. Además, con una tasa muy alta, el problema de financiamiento del Gobierno se agiganta con las cargas de intereses muy altas y los aumentos de la deuda pública que presionan sobre la política monetaria. Por razones fiscales, por razones de la propia capacidad de la política monetaria manejarse sin la presión de los vencimientos de deuda –como fue el caso de las Lebac– y para permitir que las actividades de exportación muestren dinamismo, imprescindible para recuperar el crecimiento, creo que sería muy deseable que la tasa de interés baje.
Además, es un riesgo de estas altas tasas generar un gran déficit cuasi fiscal…
Como sabemos bien, la deuda pública del Tesoro se paga con emisión o con superávit. Las dos son difíciles. Es importante que las maniobras de emergencias tengan un tiempo limitado. Desarmar el mecanismo es una cuestión importante, no solo por el nivel de actividad sino para la propia estabilidad financiera y fiscal.
¿Ha funcionado en algún momento, en algún lugar del mundo, un plan de incremento 0% de la base monetaria para bajar inflaciones moderadas?
El régimen de metas monetarias debo decir que tiene un aroma a los ‘70. Dentro de lo que es la política monetaria más convencional, la regulación vía tasas de interés desde el control de los agregados monetarios en buena medida tiene que ver con la sensación de que la demanda de los agregados monetarios es variable. La prescripción monetaria tradicional que señalaba que había que mantener estable la oferta de dinero y la demanda agregada se va a estabilizar no es tan así si la demanda de dinero es volátil. Este programa vuelve a la noción del agregado monetario en parte por la idea de que se controla la base y se actúa a través del instrumento que se controla más directamente, pero el problema de variabilidad de la demanda del agregado sigue estando. Uno de los casos históricos más famosos fue el de Estados Unidos a principios de los ‘80. Paul Volcker fue a un esquema de control de los agregados monetarios que en sus términos fue exitoso: bajo la tasa de inflación. Pero, a su vez, provocó una recesión muy fuerte, llevó la tasa de interés a niveles altísimos y fundió a América Latina. Así empezó la crisis de los ‘80 en la región. Hay que atender la emergencia, empezar a desarmar el mecanismo de la tasa de interés en la medida que se pueda y poner a la economía a funcionar. Cuidar los precios relativos y una vez que estén todas las precondiciones, recién entonces comenzar a pensar en una desinflación. No veo cómo uno puede imaginarse una política antiinflacionaria creíble y capaz de tener efectos prolongados antes de estos elementos. Eso lo debemos aprender. No se baja la inflación en cualquier contexto. En una situación, como la de fines de 2015, hacer una política de reducción de la tasa de inflación era muy difícil y no estaban dadas las condiciones. Una cosa es ignorar los problemas que causa la inflación en el funcionamiento económico y la otra es hacerlo a las apuradas. Hemos te
nido experiencias recientes de uso del instrumento cambiario para bajar la inflación. En algún momento el tipo de cambio genera un problema de cuenta corriente, rebota y se vuelve a empezar. Si uno piensa en desinflación hay que pensar en un esquema que tenga aire para sostenerse y no es algo imposible, pero es para pensar detenidamente.
Da la sensación que es lo contrario a lo que plantea el Gobierno, primero bajar la inflación y luego atender el resto de los problemas…
Este año la inflación será alta y el año que viene uno esperaría que baje algo si las cosas andan bien. Hay que tener expectativas moderadas con la inflación, más bien hay que preparar las condiciones para tener una economía sostenible, con precios relativos en sus lugares, una mejor situación fiscal y tasa de interés a niveles civilizados. Ahí hay un panorama para pensar hacia adelante.
Usted fue uno de los diseñadores del Plan Austral, que centró muchos esfuerzos en combatir la inercia a través del desagio. Actualmente no se vislumbran muchas medidas para combatir la inercia inflacionaria, ¿no cree que esto puede aumentar el impacto recesivo con un crecimiento 0% de la base monetaria?
Inercia va a haber. Da la sensación que el anuncio de aumento de la base monetaria 0%, con todos las señales que uno puede imaginarse, busca actuar sobre expectativas. Ahora eso depende de que las expectativas del público coincidan con el modelo de las autoridades de que con la base monetaria se regula el nivel de precios, que me da la impresión de que no es lo que el agente económico promedio tiene en la cabeza. Si uno piensa en las paritarias próximas y en los esquemas de precios de las empresas, va a haber inflación inercial. Si el mercado cambiario se estabiliza uno podría esperar una desaceleración si la cosa anda bien. Eso es esperable y ojalá ocurra. Pero si la inercia se acompaña con un frenazo monetario, la tasa se va a ir a niveles altos, se regenerará el problema fiscal y puede dar resultado con un nivel de actividad extremadamente reprimido, pero después habrá que cambiar. Una desinflación es un proceso largo. En aquella inflación de los ‘80 se partía de 30% al mes y no se podía hacer gradualmente. Requería, por su naturaleza, de un corte rápido en la inercia. Después empezaba la estabilización, que eso fue lo que no anduvo, no se pudo sostener el resultado inicial. En el contexto actual estamos pensando en la primera etapa pero después hay que pensar en los próximas movimientos que deberá realizar el equipo económico.
El plan financiero con el FMI cubrió las necesidades financieras hasta 2019. ¿Cómo ve la situación financiera en 2020?
Nouriel Roubini está señalando que en 2020 habría una crisis mundial, pero el mundo es altamente incierto. Tenemos vencimientos grandes en el inicio de la década que viene y es algo para atender. Va a haber que mirar en 2019 como atendemos los vencimientos, como refinanciamos la carga que viene y cómo nos metemos un sendero sostenible, lo cual desde el punto de vista externo requiere una expansión de las exportaciones. Por diversas razones tenemos una acumulación de activos externos del sector privado que tiene un retorno considerablemente más bajo que la deuda que nosotros tomamos. Se necesitan las exportaciones, el comportamiento actual de la cuenta corriente es insostenible y más con las presentes condiciones mundiales . Hay que empezar a pensarlo en términos secuenciales, pero en algún momento hay que pasar de pensar de en la semana de plazo, el mes de plazo, el semestre de plazo al año de plazo. Ese es el desafío.
¿Qué haría usted si fuera Nicolás Dujovne?
No es una pregunta justa. Pero creo que es importante pensar donde se ponen las prioridades. En política económica hay disyuntiva entre objetivos y se privilegian unos sobre otros, claramente hay muchos objetivos. Nivel de actividad, inflación, equilibrio externo, son todos objetivos deseables. Si uno se concentra solo en una, las otras variables protestan.
¿Hay riesgo de espiralización de la inflación?
Existir, existe, pero hay que trabajarlo. Está el problema de la desagradable aritmética de la deuda que genera que sea necesario actuar sobre la tasa sujeto a que no se espiralice el mercado de cambios y ese es el trade off, pero hay que observarlo. Y desde el punto de vista externo hay que generar exportaciones.
