El viernes pasado, a más de dos años del momento en que los problemas con la deuda y la fiscalidad griega se hicieron evidentes para los mercados internacionales, el Gobierno de ese país dio a conocer una propuesta de canje de deuda, acordada con el Institute forInternational Finance (IIF) -el lobby de los más importantes bancos internacionales-, y con la troika formada por el FMI, la Unión Europea, y el Banco Central Europeo.
Es interesante comentar aquí algunas de las características principales de la oferta, y de este proceso negociador desde la perspectiva de la experiencia argentina con su canje de deuda, que de realizarse el griego, dejaría de ser la mayor reestructuración de deuda de la historia. Para salir del default, la Argentina ofreció canjear u$s 81.800 millones de dólares en bonos defaulteados. Hoy Grecia tiene una deuda en bonos de 350.000 millones de euros, y ofrece canjear E 206.000 millones. Aquí aparece una primera diferencia: los bonos en poder del Banco Central Europeo (BCE) han obtenido lo que se denomina «estatus de acreedor privilegiado»; no van a estar sujetos a quitas, algo sorpresivo que va en contra de la lógica del mercado.
Hasta ahora tal estatus se reservaba a los fondos de rescate de los organismos multilaterales, con la lógica que se ponían en acción para sostener a los gobiernos de los países en crisis ante la retirada de los fondos privados, y se fondeaban con recursos provenientes de los presupuestos nacionales de los países miembro del organismo. Pero si bien, el BCE cumplió con ambos requisitos, en lugar de financiar al Tesoro griego intervino comprando bonos en momentos en que su cotización no encontraba piso. El problema es que frente a una reestructuración de deuda -que en general sigue a la caída de las paridades en el mercado- cuanto mayor es la proporción de deuda de los acreedores privilegiados sobre el total, mayor será la quita que deberán soportar los privados.
La decisión de excluir los bonos en poder del BCE crea un precedente disfuncional para los mercados de deuda, al introducir el riesgo de que frente a intervenciones de mercado comprando deuda que está cayendo, las paridades bajen más en lugar de encontrar un piso, por la expectativa de que la posterior reestructuración tenga una quita exagerada por las compras oficiales.
Otro aspecto es que el BCE utilizó unos E 50.000 millones para comprar más de euros 130.000 millones de valor facial, porque las paridades estaban muy bajas. Si no tienen quita, tendrían una ganancia muy fuerte al cobrar sobre el valor facial. O sea, la reestructuración griega en los términos que fue dada a conocer, lleva a que el BCE funcione como un «fondo buitre». Seguramente, en las próximas semanas surgirán aclaraciones sobre estos aspectos, y tal vez el tema deba ser revisado en el futuro.
La oferta total consiste en la emisión de un nuevo bono soberano griego a 20 años con 11 años de gracia que representa unos 31 centavos de euros en la nueva reestructuración (riesgo griego), con otros 15 centavos aportados por el Fondo de Estabilización Europea (riesgo europeo) a dos años. La suma de ambos representan los 46 centavos de nueva deuda ofrecida al canje. Es una oferta de riesgo mixto.
La Argentina a diferencia de Grecia, al no haber contado con ninguna solidaridad financiera, no pudo ofrecer ni cash incentive, ni riesgo mixto en su oferta. Era impracticable. En términos de las magnitudes griegas, hubiese sido como ofrecer unos u$s 10.000/12.000 millones cuando al momento del diseño del canje las reservas del país se ubicaban apenas por arriba de los u$s 20.000.
La Argentina en cambio ofreció la GDP unit, o «cupones ligados al crecimiento del PBI» como se los denominó entonces, que inicialmente fueron de difícil venta en los road-shows de aquel momento, pero que permitieron romper con el principal contraargumento de los acreedores, de algunos funcionarios de países del G-7 y del FMI, que señalaban reiteradamente «que la Argentina no negociaba de buena fe», lo que en realidad quería decir que negociaba de mala fe, y ocultaba sus posibilidades de crecimiento con una oferta de canje tacaña. En la oferta griega, hay también una Unidad del PBI, que no tiene mucho valor dado que la oferta de canje griego no despeja el panorama macro para los próximos años.
En momentos del diseño de la oferta argentina, a mediados de 2004, el consenso entre los analistas de los mercados agrícolas no ponía en evidencia lo que poco más tarde ocurriría con la cotización de la soja y de otros productos agrícolas exportados por nuestro país, que permitieron que en pocos años se expandiese el PBI en forma importante. Esto dio lugar al auge de la cotización de los cupones, reflejado consecuentemente en un alto costo al fisco. Lo inentendible es que el Gobierno no rescató los cupones cuando sus perspectivas de crecimiento eran muy claras, ni tampoco cuando la nacionalización de los fondos previsionales facilitó a niveles elementales la tarea de rescate, algo que normalmente es de cierta complejidad, pero no imposible, para el aparato del Estado.
Pero las observaciones más interesantes, más allá de los aspectos señalados de la oferta griega, son las referidas al peculiar proceso que condujo a ella, que incluyen aspectos que todavía pueden dar por tierra el proceso de canje.
Cuando un país hace su oferta, la decisión del rumbo que va a tomar el proceso queda en manos de los tenedores de bonos. ¿Se van a presentar o no al canje? ¿Qué porcentaje va a participar? Lo que Grecia necesita ahora es asegurar una participación importante de bonistas que permita el cierre de esta etapa. Dieron a conocer que esperan una alta participación en el canje, superior al 90%.
Hacia el año 2005 se consideraba que una participación de menos del 70% de los bonistas argentinos era un fracaso, y más del 80% un éxito. Se obtuvo un 76,15%. Si hubiese sido menos del 70%, el FMI y el G-7 hubieran obligado a la Argentina a hacer una nueva oferta, más generosa, como si la magnitud de la oferta dependiese de una voluntad política, y no hubiese surgido de un modelo técnico, de sustentabilidad de deuda.
Sin embargo, hoy el mercado registra algunos cambios que pueden conspirar en el logro de una alta tasa de participación. El más importante, los «Contratos de Cobertura de Quiebras», o CDS por su sigla en inglés, que antes del default argentino casi no eran aplicados al mercado de deuda soberana, pero que hoy se estima que cubren unos 70.000 millones de euros de la deuda griega, o sea un 35% aproximadamente de la deuda a canjear. Los tenedores de esos contratos no tienen incentivos para entrar al canje.
Sin embargo, más allá de los aspectos técnicos del canje, la falencia más evidente en estos más de dos años, es que el Gobierno griego no pudo cohesionar un grupo profesional que negociase la deuda eficazmente, que operase como contraparte efectiva de la troika, marcando los límites sociales y políticos al ajuste. Los recortes se decidieron entre Berlín y París. Seguramente esto es el resultado de que los dirigentes griegos encararon las negociaciones desde la culpa y la vergüenza, ya que en las etapas iniciales lo primero que quedó en claro es que el país había mentido en sus estadísticas durante varios años. En todo caso, el resultado es que el plan griego hoy no tiene «ownership», los griegos no lo reconocen como propio. El mercado lo sabe.
Los medios internacionales interpretan que «el mercado duda de la capacidad y convicción del Gobierno griego para hacer los ajustes». Otra forma de verlo es que los compromisos de ajuste acordados son irreales y que entonces lo que se presenta como una solución, no es en realidad un sendero muy transitable.
La tragedia griega dista de haber finalizado, hay que esperar el próximo capítulo.
Es interesante comentar aquí algunas de las características principales de la oferta, y de este proceso negociador desde la perspectiva de la experiencia argentina con su canje de deuda, que de realizarse el griego, dejaría de ser la mayor reestructuración de deuda de la historia. Para salir del default, la Argentina ofreció canjear u$s 81.800 millones de dólares en bonos defaulteados. Hoy Grecia tiene una deuda en bonos de 350.000 millones de euros, y ofrece canjear E 206.000 millones. Aquí aparece una primera diferencia: los bonos en poder del Banco Central Europeo (BCE) han obtenido lo que se denomina «estatus de acreedor privilegiado»; no van a estar sujetos a quitas, algo sorpresivo que va en contra de la lógica del mercado.
Hasta ahora tal estatus se reservaba a los fondos de rescate de los organismos multilaterales, con la lógica que se ponían en acción para sostener a los gobiernos de los países en crisis ante la retirada de los fondos privados, y se fondeaban con recursos provenientes de los presupuestos nacionales de los países miembro del organismo. Pero si bien, el BCE cumplió con ambos requisitos, en lugar de financiar al Tesoro griego intervino comprando bonos en momentos en que su cotización no encontraba piso. El problema es que frente a una reestructuración de deuda -que en general sigue a la caída de las paridades en el mercado- cuanto mayor es la proporción de deuda de los acreedores privilegiados sobre el total, mayor será la quita que deberán soportar los privados.
La decisión de excluir los bonos en poder del BCE crea un precedente disfuncional para los mercados de deuda, al introducir el riesgo de que frente a intervenciones de mercado comprando deuda que está cayendo, las paridades bajen más en lugar de encontrar un piso, por la expectativa de que la posterior reestructuración tenga una quita exagerada por las compras oficiales.
Otro aspecto es que el BCE utilizó unos E 50.000 millones para comprar más de euros 130.000 millones de valor facial, porque las paridades estaban muy bajas. Si no tienen quita, tendrían una ganancia muy fuerte al cobrar sobre el valor facial. O sea, la reestructuración griega en los términos que fue dada a conocer, lleva a que el BCE funcione como un «fondo buitre». Seguramente, en las próximas semanas surgirán aclaraciones sobre estos aspectos, y tal vez el tema deba ser revisado en el futuro.
La oferta total consiste en la emisión de un nuevo bono soberano griego a 20 años con 11 años de gracia que representa unos 31 centavos de euros en la nueva reestructuración (riesgo griego), con otros 15 centavos aportados por el Fondo de Estabilización Europea (riesgo europeo) a dos años. La suma de ambos representan los 46 centavos de nueva deuda ofrecida al canje. Es una oferta de riesgo mixto.
La Argentina a diferencia de Grecia, al no haber contado con ninguna solidaridad financiera, no pudo ofrecer ni cash incentive, ni riesgo mixto en su oferta. Era impracticable. En términos de las magnitudes griegas, hubiese sido como ofrecer unos u$s 10.000/12.000 millones cuando al momento del diseño del canje las reservas del país se ubicaban apenas por arriba de los u$s 20.000.
La Argentina en cambio ofreció la GDP unit, o «cupones ligados al crecimiento del PBI» como se los denominó entonces, que inicialmente fueron de difícil venta en los road-shows de aquel momento, pero que permitieron romper con el principal contraargumento de los acreedores, de algunos funcionarios de países del G-7 y del FMI, que señalaban reiteradamente «que la Argentina no negociaba de buena fe», lo que en realidad quería decir que negociaba de mala fe, y ocultaba sus posibilidades de crecimiento con una oferta de canje tacaña. En la oferta griega, hay también una Unidad del PBI, que no tiene mucho valor dado que la oferta de canje griego no despeja el panorama macro para los próximos años.
En momentos del diseño de la oferta argentina, a mediados de 2004, el consenso entre los analistas de los mercados agrícolas no ponía en evidencia lo que poco más tarde ocurriría con la cotización de la soja y de otros productos agrícolas exportados por nuestro país, que permitieron que en pocos años se expandiese el PBI en forma importante. Esto dio lugar al auge de la cotización de los cupones, reflejado consecuentemente en un alto costo al fisco. Lo inentendible es que el Gobierno no rescató los cupones cuando sus perspectivas de crecimiento eran muy claras, ni tampoco cuando la nacionalización de los fondos previsionales facilitó a niveles elementales la tarea de rescate, algo que normalmente es de cierta complejidad, pero no imposible, para el aparato del Estado.
Pero las observaciones más interesantes, más allá de los aspectos señalados de la oferta griega, son las referidas al peculiar proceso que condujo a ella, que incluyen aspectos que todavía pueden dar por tierra el proceso de canje.
Cuando un país hace su oferta, la decisión del rumbo que va a tomar el proceso queda en manos de los tenedores de bonos. ¿Se van a presentar o no al canje? ¿Qué porcentaje va a participar? Lo que Grecia necesita ahora es asegurar una participación importante de bonistas que permita el cierre de esta etapa. Dieron a conocer que esperan una alta participación en el canje, superior al 90%.
Hacia el año 2005 se consideraba que una participación de menos del 70% de los bonistas argentinos era un fracaso, y más del 80% un éxito. Se obtuvo un 76,15%. Si hubiese sido menos del 70%, el FMI y el G-7 hubieran obligado a la Argentina a hacer una nueva oferta, más generosa, como si la magnitud de la oferta dependiese de una voluntad política, y no hubiese surgido de un modelo técnico, de sustentabilidad de deuda.
Sin embargo, hoy el mercado registra algunos cambios que pueden conspirar en el logro de una alta tasa de participación. El más importante, los «Contratos de Cobertura de Quiebras», o CDS por su sigla en inglés, que antes del default argentino casi no eran aplicados al mercado de deuda soberana, pero que hoy se estima que cubren unos 70.000 millones de euros de la deuda griega, o sea un 35% aproximadamente de la deuda a canjear. Los tenedores de esos contratos no tienen incentivos para entrar al canje.
Sin embargo, más allá de los aspectos técnicos del canje, la falencia más evidente en estos más de dos años, es que el Gobierno griego no pudo cohesionar un grupo profesional que negociase la deuda eficazmente, que operase como contraparte efectiva de la troika, marcando los límites sociales y políticos al ajuste. Los recortes se decidieron entre Berlín y París. Seguramente esto es el resultado de que los dirigentes griegos encararon las negociaciones desde la culpa y la vergüenza, ya que en las etapas iniciales lo primero que quedó en claro es que el país había mentido en sus estadísticas durante varios años. En todo caso, el resultado es que el plan griego hoy no tiene «ownership», los griegos no lo reconocen como propio. El mercado lo sabe.
Los medios internacionales interpretan que «el mercado duda de la capacidad y convicción del Gobierno griego para hacer los ajustes». Otra forma de verlo es que los compromisos de ajuste acordados son irreales y que entonces lo que se presenta como una solución, no es en realidad un sendero muy transitable.
La tragedia griega dista de haber finalizado, hay que esperar el próximo capítulo.
