Eduardo Curia
Las reservas internacionales: no hay un óptimo “en sí”
La contratapa de Eduardo Luis Curia
26 – 03 – 2012
La reforma en marcha de la Carta Orgánica del Banco Central (BCRA) ha reposicionado en nuestro medio el tema del “óptimo de reservas internacionales” (ORI).
Algo señalamos en la nota en BAE del 12/3/2012.
Genéricamente, el ORI remite al stock de reservas que se considera adecuado para una economía, en un contexto dado y atendiendo a una serie de factores. Justamente, la reforma citada y las implicancias a las que puede dar lugar, suponen una reflexión y reevaluación al respecto, una vez cesada la regla monetaria (mecánica) de la convertibilidad, la que arrastraba una existencia residual. En aquella nota, hablábamos de un “óptimo discrecional”.
En este artículo apuntamos a efectuar algunos comentarios sobre la cuestión del ORI, buscando sentar esta tesis: no existe un ORI “en sí”, desenganchando del planteo inherente a un régimen económico integral.
Los estudiosos que encaran el ORI tienden a focalizarse marcadamente en ese elemento a secas, quedando muy en el trasfondo la caracterización e incidencia del régimen económico más amplio operante.
Así las cosas, se explica que en el plano indicado surjan criterios ad hoc, como el de computar un stock de reservas que cubra una cierta cantidad de importaciones, o un montante de reservas que asegure la cobertura por un determinado lapso de la deuda externa de corto plazo (regla de Guidotti-Greenspan). En realidad, estas formulaciones aportan, pero pueden resultar muy limitadas ante el cúmulo y la escala de factores que suelen gravitar en el seno de la problemática examinada.
En los trabajos con ópticas de mayor alcance, como puede ser el de Jeanne y Ranciere (2009), bastante tenido en cuenta por el FMI, el ORI es definido atendiendo a múltiples aspectos.
En rigor, el punto neurálgico a considerar en medio del contexto de profunda globalización financiera y de libre –y, si se quiere, “agitada”– movilidad de capitales, son los fenómenos de cambios abruptos en el movimiento de capitales. Se insiste más en el eventual rudo giro en reversa o instancia de freno-salida de capitales (sudden stops), con presumibles secuelas enojosas en términos de actividad y de demanda internos en general. Otros bemoles pueden suscitarse, como presiones inflacionarias adicionales (eventualmente instigables, de entrada, por depreciaciones fuertes), descalces en las hojas de balance y cosas por el estilo.
El contar con un buen caudal de reservas atendiendo al ORI ayudaría a mitigar daños como los señalados, lo que define el principal beneficio. De paso, habría que tener un cálculo de las chances de que se verifiquen tales fenómenos y alguna noción sobre el riesgo a asumir. Un costo a computar en lo relativo a la tenencia de reservas son los limitados rindes que suelen ofrecer su recolocación. Y también interesan eventuales usos alternativos. Las reservas, y el ORI, en principio, aluden a un motivo de precaución y/o de moderación (buffer), operando el llamado “miedo a flotar”.
Las “anomalías”. Prima facie, los enfoques recién examinados, de sesgo tradicional, son proclives a una consideración más bien “encapsulada” del asunto del ORI. Desde ya, buceando el análisis, se detecta una visión subyacente de estrategia económica que encuadra la definición del ORI.
En general, en tales enfoques, determinadas experiencias tienden a concebirse como (casi) anomalías. Se trata, vistas estilizadamente, de aquellas experiencias como las empuñadas por varios países asiáticos, y como la que, de alguna manera, también aplicó la Argentina durante la primer parte (larga) de la década pasada.
En ellas parecería primar lo que los enfoques tradicionales verían como una redundancia en materia de acumulación de reservas. El stock de reservas conformado rebasaría bastante el umbral ligado al motivo “precaucional-seguro-moderación”, determinado según los criterios tradicionales.
Las experiencias en cuestión, se atienen a una matriz característica. En general, se inclinan por situaciones “fuertes” de cuenta corriente (con tendencia al superávit), con altas tasas de ahorro interno, siendo que éste se revela superior a la inversión. Justamente, la intensa acumulación de reservas internacionales concluye “calzando” con estos factores. Interactuando, puede notarse en estos casos el esfuerzo –vía la política cambiaria y otras acciones– por mantener tipos de cambio dotados de cierta competitividad, o resistiendo bien las presiones hacia la apreciación real.
En rigor, la visión tradicional o canónica asume la dinámica de la inversión y del ahorro como una (mera) derivación de las decisiones de alcance intertemporal de los agentes, desconectadas del tipo de cambio real. No obstante, el análisis de las experiencias chinas y de otros países asiáticos, permite inferir que la presencia de un tipo de cambio real alto, en tanto pauta que halla congruencia con otros resortes, es instigador del ahorro interno. Así como la excesiva recurrencia al apalancamiento en el ahorro externo calza con el cambio apreciado.
Apenas se debe decir que en lo que ha sido, con sus más y con sus menos, el imponente modelo de desarrollo de China -fuertes cuentas comercial y corriente, un gran ahorro interno y el tipo de cambio competitivo, constituyeron pilares claves del mismo-, posibilitó un notable crecimiento largamente sostenido (además, China tendió a una gran cobertura en reservas internacionales de los diversos pasivos monetarios). Otros países asiáticos jugaron como réplicas más modestas del aludido esquema. Y la propia experiencia argentina antes citada, también es señalable en esa dirección.
Reservas y régimen económico. Por supuesto, el tener reservas internacionales en cantidad superior a lo pertinente –acumular reservas por sí mismo, como diría Marcó del Pont– roza lo antieconómico. De todas maneras, constátese que lo redundante o no en la materia examinada depende visceralmente del régimen económico de fondo. De su “lógica”.
En las experiencias referidas, en una media importante, la pronunciada acumulación de reservas rebasa palpablemente, sin negarlo, el mero motivo precaucional, empalmando con el objetivo relevante de sostener una paridad cambiaria atendiblemente competitiva. La fuerte situación de cuenta corriente, el elevado ahorro interno y la prevención respecto del puro apalancamiento en el capital externo, completan la matriz macro en cuestión.
Economías dotadas de rasgos como los mencionados, en general, se anotaron entre las que mejor “se defendieron” relativamente en ocasión de la reciente crisis mundial. El propio comportamiento de la economía argentina en la circunstancia merece atención, aun debiendo sobrellevar algunos problemas de fuente interna.
En otras palabras: la faz precaucional o de autoseguros funcionó con bastante acierto. El FMI lo reconoce, aunque insiste –Blanchard, su jefe de economistas hizo una exposición sobre el punto en nuestro país años atrás, durante unas jornadas del BCRA– en su preferencia por el mecanismo de “coberturas contingentes”, administradas por esa entidad, cuestionando, de paso, la opción de régimen ligada al tipo de cambio alto. En verdad, ni el FMI merece plena confianza con relación a ese mecanismo, ni hay por qué aceptar su cuestionamiento de régimen. Luego, el ORI será el concerniente a un régimen económico determinado.
También se suele aducir que el elevado stock de reservas, asumido por esquemas como los analizados, padecen de irracionalidad económica en tanto habría un “sobrante” de reservas mejor usadas –“usos alternativos”– si se las canalizara, por ejemplo, hacia diversos ámbitos de la inversión. Lo que estas críticas olvidan es que, en general, esos esquemas, en función de sus componentes –incluido la elevada acumulación de reservas– ya registran altísimos coeficientes de inversión.
Concluyendo: lo que significa el ORI, lo que es redundante o no en materia de detentación de reservas, no es un puro valor en sí, sino un constituyente proverbial del régimen económico integral que se desenvuelva como marco macroeconómico. Y, precisamente, es a partir de aquí, pensando en las particularidades de las coordenadas argentinas, que cabe estimar mejor las implicancias y los efectos generales de las decisiones que se asuman según sea el caso.
Eduardo Curia
Las reservas internacionales: no hay un óptimo “en sí”
La contratapa de Eduardo Luis Curia
26 – 03 – 2012
La reforma en marcha de la Carta Orgánica del Banco Central (BCRA) ha reposicionado en nuestro medio el tema del “óptimo de reservas internacionales” (ORI).
Algo señalamos en la nota en BAE del 12/3/2012.
Genéricamente, el ORI remite al stock de reservas que se considera adecuado para una economía, en un contexto dado y atendiendo a una serie de factores. Justamente, la reforma citada y las implicancias a las que puede dar lugar, suponen una reflexión y reevaluación al respecto, una vez cesada la regla monetaria (mecánica) de la convertibilidad, la que arrastraba una existencia residual. En aquella nota, hablábamos de un “óptimo discrecional”.
En este artículo apuntamos a efectuar algunos comentarios sobre la cuestión del ORI, buscando sentar esta tesis: no existe un ORI “en sí”, desenganchando del planteo inherente a un régimen económico integral.
Los estudiosos que encaran el ORI tienden a focalizarse marcadamente en ese elemento a secas, quedando muy en el trasfondo la caracterización e incidencia del régimen económico más amplio operante.
Así las cosas, se explica que en el plano indicado surjan criterios ad hoc, como el de computar un stock de reservas que cubra una cierta cantidad de importaciones, o un montante de reservas que asegure la cobertura por un determinado lapso de la deuda externa de corto plazo (regla de Guidotti-Greenspan). En realidad, estas formulaciones aportan, pero pueden resultar muy limitadas ante el cúmulo y la escala de factores que suelen gravitar en el seno de la problemática examinada.
En los trabajos con ópticas de mayor alcance, como puede ser el de Jeanne y Ranciere (2009), bastante tenido en cuenta por el FMI, el ORI es definido atendiendo a múltiples aspectos.
En rigor, el punto neurálgico a considerar en medio del contexto de profunda globalización financiera y de libre –y, si se quiere, “agitada”– movilidad de capitales, son los fenómenos de cambios abruptos en el movimiento de capitales. Se insiste más en el eventual rudo giro en reversa o instancia de freno-salida de capitales (sudden stops), con presumibles secuelas enojosas en términos de actividad y de demanda internos en general. Otros bemoles pueden suscitarse, como presiones inflacionarias adicionales (eventualmente instigables, de entrada, por depreciaciones fuertes), descalces en las hojas de balance y cosas por el estilo.
El contar con un buen caudal de reservas atendiendo al ORI ayudaría a mitigar daños como los señalados, lo que define el principal beneficio. De paso, habría que tener un cálculo de las chances de que se verifiquen tales fenómenos y alguna noción sobre el riesgo a asumir. Un costo a computar en lo relativo a la tenencia de reservas son los limitados rindes que suelen ofrecer su recolocación. Y también interesan eventuales usos alternativos. Las reservas, y el ORI, en principio, aluden a un motivo de precaución y/o de moderación (buffer), operando el llamado “miedo a flotar”.
Las “anomalías”. Prima facie, los enfoques recién examinados, de sesgo tradicional, son proclives a una consideración más bien “encapsulada” del asunto del ORI. Desde ya, buceando el análisis, se detecta una visión subyacente de estrategia económica que encuadra la definición del ORI.
En general, en tales enfoques, determinadas experiencias tienden a concebirse como (casi) anomalías. Se trata, vistas estilizadamente, de aquellas experiencias como las empuñadas por varios países asiáticos, y como la que, de alguna manera, también aplicó la Argentina durante la primer parte (larga) de la década pasada.
En ellas parecería primar lo que los enfoques tradicionales verían como una redundancia en materia de acumulación de reservas. El stock de reservas conformado rebasaría bastante el umbral ligado al motivo “precaucional-seguro-moderación”, determinado según los criterios tradicionales.
Las experiencias en cuestión, se atienen a una matriz característica. En general, se inclinan por situaciones “fuertes” de cuenta corriente (con tendencia al superávit), con altas tasas de ahorro interno, siendo que éste se revela superior a la inversión. Justamente, la intensa acumulación de reservas internacionales concluye “calzando” con estos factores. Interactuando, puede notarse en estos casos el esfuerzo –vía la política cambiaria y otras acciones– por mantener tipos de cambio dotados de cierta competitividad, o resistiendo bien las presiones hacia la apreciación real.
En rigor, la visión tradicional o canónica asume la dinámica de la inversión y del ahorro como una (mera) derivación de las decisiones de alcance intertemporal de los agentes, desconectadas del tipo de cambio real. No obstante, el análisis de las experiencias chinas y de otros países asiáticos, permite inferir que la presencia de un tipo de cambio real alto, en tanto pauta que halla congruencia con otros resortes, es instigador del ahorro interno. Así como la excesiva recurrencia al apalancamiento en el ahorro externo calza con el cambio apreciado.
Apenas se debe decir que en lo que ha sido, con sus más y con sus menos, el imponente modelo de desarrollo de China -fuertes cuentas comercial y corriente, un gran ahorro interno y el tipo de cambio competitivo, constituyeron pilares claves del mismo-, posibilitó un notable crecimiento largamente sostenido (además, China tendió a una gran cobertura en reservas internacionales de los diversos pasivos monetarios). Otros países asiáticos jugaron como réplicas más modestas del aludido esquema. Y la propia experiencia argentina antes citada, también es señalable en esa dirección.
Reservas y régimen económico. Por supuesto, el tener reservas internacionales en cantidad superior a lo pertinente –acumular reservas por sí mismo, como diría Marcó del Pont– roza lo antieconómico. De todas maneras, constátese que lo redundante o no en la materia examinada depende visceralmente del régimen económico de fondo. De su “lógica”.
En las experiencias referidas, en una media importante, la pronunciada acumulación de reservas rebasa palpablemente, sin negarlo, el mero motivo precaucional, empalmando con el objetivo relevante de sostener una paridad cambiaria atendiblemente competitiva. La fuerte situación de cuenta corriente, el elevado ahorro interno y la prevención respecto del puro apalancamiento en el capital externo, completan la matriz macro en cuestión.
Economías dotadas de rasgos como los mencionados, en general, se anotaron entre las que mejor “se defendieron” relativamente en ocasión de la reciente crisis mundial. El propio comportamiento de la economía argentina en la circunstancia merece atención, aun debiendo sobrellevar algunos problemas de fuente interna.
En otras palabras: la faz precaucional o de autoseguros funcionó con bastante acierto. El FMI lo reconoce, aunque insiste –Blanchard, su jefe de economistas hizo una exposición sobre el punto en nuestro país años atrás, durante unas jornadas del BCRA– en su preferencia por el mecanismo de “coberturas contingentes”, administradas por esa entidad, cuestionando, de paso, la opción de régimen ligada al tipo de cambio alto. En verdad, ni el FMI merece plena confianza con relación a ese mecanismo, ni hay por qué aceptar su cuestionamiento de régimen. Luego, el ORI será el concerniente a un régimen económico determinado.
También se suele aducir que el elevado stock de reservas, asumido por esquemas como los analizados, padecen de irracionalidad económica en tanto habría un “sobrante” de reservas mejor usadas –“usos alternativos”– si se las canalizara, por ejemplo, hacia diversos ámbitos de la inversión. Lo que estas críticas olvidan es que, en general, esos esquemas, en función de sus componentes –incluido la elevada acumulación de reservas– ya registran altísimos coeficientes de inversión.
Concluyendo: lo que significa el ORI, lo que es redundante o no en materia de detentación de reservas, no es un puro valor en sí, sino un constituyente proverbial del régimen económico integral que se desenvuelva como marco macroeconómico. Y, precisamente, es a partir de aquí, pensando en las particularidades de las coordenadas argentinas, que cabe estimar mejor las implicancias y los efectos generales de las decisiones que se asuman según sea el caso.
Eduardo Curia
