“Vladimir Werning: «Este año no hubo en el mundo ajuste monetario más ortodoxo que el argentino”»

El director de JPMorgan Chase, Vladimir Werning, advirtió que si el ciclo electoral termina comprometiendo la política monetaria no debería llamar la atención que el blue derive hacia $ 13,4 a fin de año pero aclaró que, si se mantiene el status quo, se ubicaría en $ 10,3.
En este sentido, destacó que “sin un cambio de expectativas de mediano plazo, la demanda de dólares en la Argentina seguirá firme” y alertó que el blanqueo impulsado por el Gobierno “puede generar una entrada de divisas que refuerce las reservas pero no tendrá un impacto más permanente”.
En un reportaje exclusivo con El Cronista, insistió en que la raíz de muchos problemas en la Argentina, como el de la brecha cambiaria, es la inflación y alertó que la tendencia declinante de las reservas alimenta expectativas nocivas de devaluación.
En tanto, advirtió que en Brasil el gobierno no tuvo otra opción que finalmente endurecer sus políticas porque “hubo un exceso de consumo que se volvió insostenible y la inversión no fue suficiente”.
–Desde el gobierno argentino se tiende a minimizar el problema del desdoblamiento y la brecha cambiaria. ¿Qué consecuencias tiene para la economía un dólar paralelo a $ 8,55?
–Es muy negativa la brecha para la economía ya que paraliza la entrada de capitales en blanco. Además, promueve el exceso de consumo por vía de la importación a un tipo de cambio oficial barato que atenta contra la industria nacional. La señal de precios que produce alienta un drenaje gradual, pero seguro, de las reservas del Banco Central. Y esta tendencia irremediablemente convalida expectativas nocivas de devaluación.
–Mucho se habló en este último tiempo sobre la necesidad de devaluar y de hacerlo en el marco de políticas antiinflacionarias. ¿Cómo se desactiva una plaza formal en la que las expectativas están fuera de control?
–Hay muchos factores a los cuales se suele recurrir para explicar la evolución de la brecha cambiaria: iliquidez del mercado, estacionalidad, cultura del dólar, etc. Pero los modelos de tipo de cambio paralelo desnudan que la raíz principal del problema, tanto en Venezuela como en Argentina, está determinado por los desequilibrios entre oferta monetaria e ingreso nacional. Y particularmente cuando éstos son provocados por una monetización del déficit fiscal. Esas relaciones sugieren que el ejercicio de una política monetaria y fiscal soberana orientada al mismo tiempo a asegurar el crecimiento potencial y, por ende, la estabilidad de precios puede domar las expectativas cuando están fuera de control.
–¿Y cómo se explica el reciente retroceso de la brecha?
–Se ha vuelto común escuchar que la brecha cambiaria experimentó un retroceso debido a las acciones del gobierno contra las casas de cambio. Pero esto es puro “folclore económico”. Un análisis cuantitativo serio puede demostrar que la pausa reciente en la brecha se explica enteramente por una inesperada estrategia ortodoxa del Banco Central, cuyas autoridades permitieron una suba de la tasa interbancaria del 10% a 17%. Aún con los recientes ajustes de tasas en el mundo, no hubo un ajuste monetario más ortodoxo que el de Argentina en otra parte del mundo este año.
–¿Esto constituye un “ajuste económico”?
–Claramente y la magnitud es importante: en la jerga económica calificaría como “sintonía gruesa”. Pero lo que no resulta evidente es si esa estrategia será sostenible en el tiempo. De mantenerse el status quo el dólar paralelo podría terminar el año cerca de 10,3. Sin embargo, si el ciclo electoral compromete la política monetaria no debería llamar la atención que derive hacia 13,4. Un plan anti-inflacionario gradual y creíble es imperativo. Intentar mantener el dólar paralelo en su nivel actual como lo está planteando hoy el Banco Central es difícil. Los modelos predictivos sugieren que para lograrlo o habría que rezar para que los precios de la soja suban más de 25% -algo fuera del control gubernamental- o habría que convalidar una tasa de interés del 30%-algo indeseable políticamente.
–El anuncio de un blanqueo de capitales, que puso en evidencia la creciente necesidad de divisas del país aún en plena vigencia del cepo, fue criticado por eludir los problemas estructurales de fondo que hoy aquejan a la Argentina. ¿Qué impacto puede tener esta medida?
–Puede generar una entrada puntual de dólares que refuerce las reservas. Pero no ofrece un impacto más permanente. Entonces, carece de capacidad de cambiar expectativas de mediano plazo y sin ese cambio, es probable que la demanda de dólares siga firme. El tema del cepo va a generar más y más grandes problemas a la larga de los que ha resuelto a la corta. Por lo tanto, sería oportuno evaluar una estrategia para desmantelarlo gradualmente.
–¿Se puede salir del cepo?
–Es difícil ya que el cepo se ha convertido en un mecanismo de refuerzo fiscal ya que produjo un aumento de las tenencias monetarias reales. Se habla mucho del impuesto inflacionario, que antes del cepo recaudaba 2% del PBI y luego subió a 3,4% del PBI. Pero si consideramos el impacto del cepo sobre el aumento de las tenencias monetarias reales, éstas pasan de 0,2% del PBI en los años previos a 2.4% del PBI hoy en día. En total, estamos hablando de casi 6% del PBI en concepto del llamado “señoriaje” -recursos que el gobierno nacional no está obligado a coparticipar. Quienes se limitan a analizar el impuesto inflacionario están subestimando groseramente el enorme impacto recaudatorio de la actual política monetaria y cambiaria.
–¿Qué implicaría para el país un default técnico en caso de un fallo adverso en el juicio con los holdouts (que alcance también al Bank of New York)? Y si se intentara redireccionar los pagos, aún si fuera logísticamente posible, ¿qué costos tendría para la Argentina esa maniobra?
–Normalmente esa situación podría provocar una salida de capitales abrupta y desestabilizante. Ese impacto puede verse limitado hoy en día por la reducida dependencia financiera, no sólo a nivel gobierno sino a nivel corporativo, y también por la restricción del cepo cambiario. Pero sería irresponsable minimizar el impacto económico y político a partir de esas observaciones. Redireccionar los pagos no es sencillo. Se resentiría el crédito para el comercio internacional. Y resignarse al default ofrecería a pesimistas argumentos gratuitos para difamar a la Argentina en todos los foros internacionales, perjudicando así las relaciones diplomáticas y comerciales.
-¿Seguirá este contexto de tasas ultra-bajas a nivel global favoreciendo a la región por mucho tiempo?
–Habrá tasas bajas de politica monetaria, es decir, de corto plazo, por bastante más tiempo. No esperamos suba de tasas hasta 2015 ya que la inflación es baja y seguirá cayendo este año. Sin embargo, se empieza a percibir mayor volatilidad en el mercado de bonos largos del tesoro del G-3. Los directores de la Reserva Federal han dado a entender que no quieren promover la toma de riesgo financiero irresponsable que puede darse cuando la tasa es excesivamente baja durante mucho tiempo. Entonces, se presenta el riesgo de que la compra de bonos por u$s 40.000 millones mensuales que hoy realiza la Reserva Federal puede comenzar a moderarse antes de lo esperado.
–¿América latina está aprovechando esta oportunidad?
–América Latina no es homogénea. Perú y Chile están aprovechando esta oportunidad, creciendo a tasas altas con una fuerte contribución de la inversión en sectores transables. Además, la política fiscal monetaria y cambiaría está siendo manejada con suma prudencia y la inflación es baja. En Brasil, el gobierno está experimentando con nuevas medidas persistentemente para reforzar el crecimiento. Pero las medidas tienen inconsistencias y los resultados de la actividad e inflación han decepcionado. Ha habido un exceso de consumo que se volvió insostenible y el gobierno ahora intenta compensar su caída por la vía del estímulo fiscal. Sin embargo, con inflación alta y un PBI potencial reducido las políticas de demanda agregada no están promoviendo la economía como lo hacían en otra época. México ha tomado el liderazgo en la región y está enfocado a avanzar un proceso de reformas. Su cercanía a EE.UU. lo beneficia mientras que el equilibrio de políticas macroeconómicas que muestra le da más espacio para volcarse al activismo monetario y fiscal si lo encuentra necesario.
–Hace poco Brasil volvió a subir la tasa para combatir una inflación por encima del target. Sin embargo, el nivel de actividad tampoco es el deseado. ¿Era el momento de endurecer nuevamente la política monetaria?
–Las autoridades intentaron evitar el endurecimiento. El fisco bajó impuestos a los bienes con el afán de deprimir el IPC de corto plazo. La baja de impuestos es expansiva y por ende no terminó de resolver el problema que alimenta la inflación. Las expectativas inflacionarias están altas y el fisco se ha tornado más expansivo. La devaluación del año pasado también impactó aunque el núcleo inflacionario está en los servicios. Hoy la economía no tiene capacidad ociosa. Por lo tanto, resignados, las autoridades se volcaron al ajuste de la tasa de interés. Lamentablemente, la inversión ha sido insuficiente y el consumo excesivo. Argentina puede mostrar sabiduría en su planeamiento económico si toma nota rápidamente de esta experiencia y de los cambios del contexto internacional.