Por Andrés Asiain *
Una nueva estrategia
Desde una mirada histórica, el desenvolvimiento de la economía argentina en la última década se caracterizó por el debilitamiento de los mecanismos de dependencia financiera que habían condicionado las políticas económicas desde los tiempos de la dictadura militar. Producto en parte de la propia crisis de la convertibilidad que llevó las importaciones a valores mínimos a fuerza de achicar el mercado interno con ajustes y devaluaciones, y de la declaración de la cesación de pagos de la deuda, se logró estabilizar el dólar y acumular reservas sin acceso al financiamiento externo y, por lo tanto, sin ceder a los condicionamientos de política económica que los organismos internacionales de crédito buscaban imponer.
Esa situación inédita permitió la emergencia de un proyecto político que consolidó un proceso de crecimiento económico basado en la ampliación del mercado interno, hecho que significó la inclusión de millones de argentinos que no tenían cabida en la Argentina neoliberal. El nuevo proceso económico se vio favorecido por un mercado mundial en expansión y elevados precios de las materias primas, que permitieron a nuestras exportaciones cubrir las importaciones que acompañaban la creciente actividad y, en simultáneo, retomar los pagos de la deuda en cesación de pagos, previa negociación de una importante quita. Sin embargo, el estallido de la crisis financiera internacional y las disputas internas por la distribución de la renta de la soja derivaron en una pulseada en torno del valor del dólar (léase, distribución del ingreso), con el costoso saldo de una fuga de 96 mil millones de dólares desde mediados de 2007 hasta la imposición de las restricciones a la compra de dólares.
La pérdida de dólares por el lado de la cuenta capital coincidió en los últimos años con un menor superávit comercial y el engorde de los vencimientos de deuda, hecho que derivó en una merma de las reservas internacionales a un ritmo peligroso. El menor saldo comercial se explica por el salto de las importaciones de combustibles, autopartes y electrónica. Hasta el momento, sólo el déficit energético mereció una decidida intervención estatal en favor de su solución, que depende, básicamente, de la explotación de los hidrocarburos no convencionales en Vaca Muerta. Las restricciones a la compra de dólares y el inevitable surgimiento de un mercado paralelo deterioró aún más el saldo externo por el estímulo a la subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones, especialmente en el rubro turismo, engordado por gastos a dólar tarjeta en el exterior y venta en el paralelo de las divisas de quienes nos visitan (ante una extraña pasividad oficial).
Por el lado de los intereses de la deuda pública externa, la renegociación de 2005 significó una reducción de los pagos en los primeros años, aunque concentró importantes vencimientos entre 2011 y 2017 (donde nos encontramos). Los vencimientos más abultados se encuentran en 2015 y 2017 (por arriba de los 11 mil millones de dólares entre intereses y capital), aunque el 2014 puede complicarse si se confirma la yapa del cupón pbi (alcanzando casi los 9 mil millones de dólares). Adicionalmente, la venta de bonos en dólares para bajar el paralelo por parte de la Anses, el Nación y el Central, engorda los vencimientos de esos años, equivaliendo a una emisión de deuda en dólares a tasas por encima del 10 por ciento anual, con el único resultado de abaratar unos pesos la fuga de capitales vía contado con liquidación.
En la actual situación, el pago con reservas, tal como se viene haciendo hasta el presente, se enfrenta con el inconveniente de que las arcas del Central se encuentran en baja, por lo que la necesidad práctica de cambiar de estrategia se impone por sobre cualquier discusión filosófica. Para evitar el costo de una reducción de la actividad económica que deprima las importaciones, y mientras maduran las políticas estructurales en el sector energético (y las que deberían realizarse en el automotor y de electrónica), la decisión parece ser el acceso a financiamiento internacional tanto en sus variantes orientales (swaps e inversiones en energía de China y Rusia) como occidentales (organismos financieros, solución de controversias en el Ciadi y arreglo con el Club de París para facilitar inversiones privadas).
La nueva estrategia desató el entusiasmo del empresariado local, que espera, de la mano de la llegada de los préstamos financieros, una relajación de las restricciones cambiarias que le facilite dolarizar sus ganancias. El objetivo de la política económica debe ser evitarlo, utilizando los créditos e inversiones para reconvertir los sectores deficitarios en divisas y consolidar nuestra independencia económica.
* Director del Centro de Estudios Scalabrini Ortiz – www.ceso.com.ar
Por Juan Matías De Lucchi *
El problema no es la emisión
A partir de agosto de 2007, cuando se acelera la formación de activos externos (la fuga), se torna evidente la tensión entre el decrecimiento del superávit de cuenta corriente y la política de desendeudamiento externo. Desde entonces, los debates han estado dominados por dos expresiones bien concretas.
El falso dilema: desde una lectura ortodoxa (neoclásica), la fuga en particular, y los problemas de balanza de pagos en general, serían el resultado de los desajustes cambiarios con relación a un supuesto tipo de cambio natural. Se dice que el populismo fiscal y cambiario serían las causas de la apreciación: por un lado, por la inflacionaria monetización del déficit fiscal (convalidada por el BCRA) y, por el otro, por la reticencia oficial a dejar flotar el dólar. Así, bajo el supuesto de las expectativas racionales, los agentes privados se anticiparían a la inevitable devaluación atesorando dólares. Desde el Gobierno, con razón, se ha alertado sobre el impacto negativo que tendría para el salario real la receta del ajuste ortodoxo (contracción fiscal y fuerte devaluación). Sin embargo, no ha sido convincente al insistir en que la fuga sería un fenómeno netamente político determinado por un supuesto grupo de conspiradores del poder económico que, incapaces de triunfar políticamente por los canales institucionales, habrían adoptado la guerra de guerrillas cambiaria.
Una explicación alternativa: por un lado, ni teórica ni empíricamente el tipo de cambio real tiende a posiciones de equilibrio. La tasa de interés y el tipo de cambio (nominales) son variables macroeconómicas determinadas por el Banco Central, incluso en el largo plazo. Sólo si se quedase sin reservas internacionales perdería el control de ambos instrumentos. En otras palabras, dada la política monetaria y cambiaria, es posible acumular (o perder) reservas internacionales persistentemente. De allí que la única restricción monetaria que tiene Argentina, que no emite moneda internacional, es el costo de oportunidad externo por estar integrada financieramente al mundo (quiérase o no).
Por otro lado, no es razonable suponer que las conspiraciones cambiarias pueden sostenerse en el largo plazo, aunque la realidad no les dé la razón. La necesidad del capital por mantener su rentabilidad normal le impone al banquero o empresario conspirador un baño de realismo que lo deja fuera de la batalla. Así, como billetera mata conspirador, las expectativas privadas son largamente adaptativas al curso de los acontecimientos.
Por lo tanto, el fenómeno de la fuga es monetario, pero no cuantitativo (el problema no es la emisión léase Adelantos Transitorios) sino de rendimientos diferenciales negativos (es la absorción). Durante todos estos años, la tasa básica de interés local (más la prima de riesgo país y la tasa de devaluación esperada medida a partir de la tasa implícita en el mercado de futuros) ha estado lejos de compensar la tasa de interés internacional. Así, en forma perversa, la absorción, esterilización o reflujo monetario ha operado a través de la pérdida de reservas internacionales y no de la emisión de pasivos seguros locales (títulos públicos en pesos).
El problema central no ha sido ni el retraso cambiario ni el expansionismo fiscal sino la combinación de devaluaciones nominales graduales (y expectativas de devaluación persistentes) sin correcciones en la tasa de interés. Por ello, con mejoras de los términos de intercambio, tasas de interés internacionales próximas a cero y creciente comercio Sur-Sur, la restricción externa argentina es un caso aislado en el mundo periférico.
La solución también es monetaria. Es necesario recomponer aquel diferencial de rendimientos, aunque, bajo las condiciones actuales, la tarea no es sencilla. En ausencia de un mercado de cambios financiero legal (desdoblamiento) en el cual el BCRA pudiese intervenir en forma clara (incluso en un mercado de futuros), los márgenes de acción para contener las expectativas de devaluación del tipo de cambio financiero se limitan bastante. Las intervenciones de las agencias públicas en operaciones de contado con liquidación aumentan la deuda externa y parecen tener impacto limitado sobre las expectativas. Sin embargo, aun en estas condiciones, correcciones graduales de la tasa básica de interés pueden contribuir en la resolución del problema cambiario, sin los daños sociales de una megadevaluación. Además, considerando que los bancos públicos representan la mitad del sistema bancario, se deberían contener los eventuales aumentos en los spreads bancarios con políticas financieras precisas.
* Investigador, UFRJ, MDE-Unsam.
Una nueva estrategia
Desde una mirada histórica, el desenvolvimiento de la economía argentina en la última década se caracterizó por el debilitamiento de los mecanismos de dependencia financiera que habían condicionado las políticas económicas desde los tiempos de la dictadura militar. Producto en parte de la propia crisis de la convertibilidad que llevó las importaciones a valores mínimos a fuerza de achicar el mercado interno con ajustes y devaluaciones, y de la declaración de la cesación de pagos de la deuda, se logró estabilizar el dólar y acumular reservas sin acceso al financiamiento externo y, por lo tanto, sin ceder a los condicionamientos de política económica que los organismos internacionales de crédito buscaban imponer.
Esa situación inédita permitió la emergencia de un proyecto político que consolidó un proceso de crecimiento económico basado en la ampliación del mercado interno, hecho que significó la inclusión de millones de argentinos que no tenían cabida en la Argentina neoliberal. El nuevo proceso económico se vio favorecido por un mercado mundial en expansión y elevados precios de las materias primas, que permitieron a nuestras exportaciones cubrir las importaciones que acompañaban la creciente actividad y, en simultáneo, retomar los pagos de la deuda en cesación de pagos, previa negociación de una importante quita. Sin embargo, el estallido de la crisis financiera internacional y las disputas internas por la distribución de la renta de la soja derivaron en una pulseada en torno del valor del dólar (léase, distribución del ingreso), con el costoso saldo de una fuga de 96 mil millones de dólares desde mediados de 2007 hasta la imposición de las restricciones a la compra de dólares.
La pérdida de dólares por el lado de la cuenta capital coincidió en los últimos años con un menor superávit comercial y el engorde de los vencimientos de deuda, hecho que derivó en una merma de las reservas internacionales a un ritmo peligroso. El menor saldo comercial se explica por el salto de las importaciones de combustibles, autopartes y electrónica. Hasta el momento, sólo el déficit energético mereció una decidida intervención estatal en favor de su solución, que depende, básicamente, de la explotación de los hidrocarburos no convencionales en Vaca Muerta. Las restricciones a la compra de dólares y el inevitable surgimiento de un mercado paralelo deterioró aún más el saldo externo por el estímulo a la subfacturación de exportaciones y sobrefacturación de importaciones, especialmente en el rubro turismo, engordado por gastos a dólar tarjeta en el exterior y venta en el paralelo de las divisas de quienes nos visitan (ante una extraña pasividad oficial).
Por el lado de los intereses de la deuda pública externa, la renegociación de 2005 significó una reducción de los pagos en los primeros años, aunque concentró importantes vencimientos entre 2011 y 2017 (donde nos encontramos). Los vencimientos más abultados se encuentran en 2015 y 2017 (por arriba de los 11 mil millones de dólares entre intereses y capital), aunque el 2014 puede complicarse si se confirma la yapa del cupón pbi (alcanzando casi los 9 mil millones de dólares). Adicionalmente, la venta de bonos en dólares para bajar el paralelo por parte de la Anses, el Nación y el Central, engorda los vencimientos de esos años, equivaliendo a una emisión de deuda en dólares a tasas por encima del 10 por ciento anual, con el único resultado de abaratar unos pesos la fuga de capitales vía contado con liquidación.
En la actual situación, el pago con reservas, tal como se viene haciendo hasta el presente, se enfrenta con el inconveniente de que las arcas del Central se encuentran en baja, por lo que la necesidad práctica de cambiar de estrategia se impone por sobre cualquier discusión filosófica. Para evitar el costo de una reducción de la actividad económica que deprima las importaciones, y mientras maduran las políticas estructurales en el sector energético (y las que deberían realizarse en el automotor y de electrónica), la decisión parece ser el acceso a financiamiento internacional tanto en sus variantes orientales (swaps e inversiones en energía de China y Rusia) como occidentales (organismos financieros, solución de controversias en el Ciadi y arreglo con el Club de París para facilitar inversiones privadas).
La nueva estrategia desató el entusiasmo del empresariado local, que espera, de la mano de la llegada de los préstamos financieros, una relajación de las restricciones cambiarias que le facilite dolarizar sus ganancias. El objetivo de la política económica debe ser evitarlo, utilizando los créditos e inversiones para reconvertir los sectores deficitarios en divisas y consolidar nuestra independencia económica.
* Director del Centro de Estudios Scalabrini Ortiz – www.ceso.com.ar
Por Juan Matías De Lucchi *
El problema no es la emisión
A partir de agosto de 2007, cuando se acelera la formación de activos externos (la fuga), se torna evidente la tensión entre el decrecimiento del superávit de cuenta corriente y la política de desendeudamiento externo. Desde entonces, los debates han estado dominados por dos expresiones bien concretas.
El falso dilema: desde una lectura ortodoxa (neoclásica), la fuga en particular, y los problemas de balanza de pagos en general, serían el resultado de los desajustes cambiarios con relación a un supuesto tipo de cambio natural. Se dice que el populismo fiscal y cambiario serían las causas de la apreciación: por un lado, por la inflacionaria monetización del déficit fiscal (convalidada por el BCRA) y, por el otro, por la reticencia oficial a dejar flotar el dólar. Así, bajo el supuesto de las expectativas racionales, los agentes privados se anticiparían a la inevitable devaluación atesorando dólares. Desde el Gobierno, con razón, se ha alertado sobre el impacto negativo que tendría para el salario real la receta del ajuste ortodoxo (contracción fiscal y fuerte devaluación). Sin embargo, no ha sido convincente al insistir en que la fuga sería un fenómeno netamente político determinado por un supuesto grupo de conspiradores del poder económico que, incapaces de triunfar políticamente por los canales institucionales, habrían adoptado la guerra de guerrillas cambiaria.
Una explicación alternativa: por un lado, ni teórica ni empíricamente el tipo de cambio real tiende a posiciones de equilibrio. La tasa de interés y el tipo de cambio (nominales) son variables macroeconómicas determinadas por el Banco Central, incluso en el largo plazo. Sólo si se quedase sin reservas internacionales perdería el control de ambos instrumentos. En otras palabras, dada la política monetaria y cambiaria, es posible acumular (o perder) reservas internacionales persistentemente. De allí que la única restricción monetaria que tiene Argentina, que no emite moneda internacional, es el costo de oportunidad externo por estar integrada financieramente al mundo (quiérase o no).
Por otro lado, no es razonable suponer que las conspiraciones cambiarias pueden sostenerse en el largo plazo, aunque la realidad no les dé la razón. La necesidad del capital por mantener su rentabilidad normal le impone al banquero o empresario conspirador un baño de realismo que lo deja fuera de la batalla. Así, como billetera mata conspirador, las expectativas privadas son largamente adaptativas al curso de los acontecimientos.
Por lo tanto, el fenómeno de la fuga es monetario, pero no cuantitativo (el problema no es la emisión léase Adelantos Transitorios) sino de rendimientos diferenciales negativos (es la absorción). Durante todos estos años, la tasa básica de interés local (más la prima de riesgo país y la tasa de devaluación esperada medida a partir de la tasa implícita en el mercado de futuros) ha estado lejos de compensar la tasa de interés internacional. Así, en forma perversa, la absorción, esterilización o reflujo monetario ha operado a través de la pérdida de reservas internacionales y no de la emisión de pasivos seguros locales (títulos públicos en pesos).
El problema central no ha sido ni el retraso cambiario ni el expansionismo fiscal sino la combinación de devaluaciones nominales graduales (y expectativas de devaluación persistentes) sin correcciones en la tasa de interés. Por ello, con mejoras de los términos de intercambio, tasas de interés internacionales próximas a cero y creciente comercio Sur-Sur, la restricción externa argentina es un caso aislado en el mundo periférico.
La solución también es monetaria. Es necesario recomponer aquel diferencial de rendimientos, aunque, bajo las condiciones actuales, la tarea no es sencilla. En ausencia de un mercado de cambios financiero legal (desdoblamiento) en el cual el BCRA pudiese intervenir en forma clara (incluso en un mercado de futuros), los márgenes de acción para contener las expectativas de devaluación del tipo de cambio financiero se limitan bastante. Las intervenciones de las agencias públicas en operaciones de contado con liquidación aumentan la deuda externa y parecen tener impacto limitado sobre las expectativas. Sin embargo, aun en estas condiciones, correcciones graduales de la tasa básica de interés pueden contribuir en la resolución del problema cambiario, sin los daños sociales de una megadevaluación. Además, considerando que los bancos públicos representan la mitad del sistema bancario, se deberían contener los eventuales aumentos en los spreads bancarios con políticas financieras precisas.
* Investigador, UFRJ, MDE-Unsam.
