Por Fabián Amico Economista y coeditor de Revista Circus
Parece existir un cierto consenso entre los economistas argentinos. En el extremo más conservador/fundamentalista (“no-gradualista”) emerge la sentencia cada vez más persistente de que la falta de decisión del Gobierno para cerrar la brecha fiscal haría posible que “todo podría irse a la m…” (Carlos Melconian dixit). En el lado de los economistas opositores, entre ellos, muchos heterodoxos, los déficit (externos y fiscales) estarían llevando a una crisis inevitable, particularmente por el curso “explosivo” de las Lebac que emite el BCRA.
¿Hacia una crisis?
Mediante una forma u otra, el diagnóstico compartido es que se estaría incubando una crisis potencialmente explosiva por el lado de los déficits y las deudas, lo que llevaría (por un mecanismo u otro, dependiendo del punto de vista del analista) inevitablemente a una crisis.
Desde el lado más ortodoxo, el problema radica, como siempre, en el déficit fiscal. Si se financia vía BCRA, eso alimentaría la inflación. Pese a que esto ya no resiste ningún análisis serio, el fantasma de la emisión inflacionaria lleva al Gobierno a tomar deuda externa para no presionar las tasas internas y “desplazar” la inversión privada. Pero la tasa de interés interna no baja y la inversión no aparece. Y la inversión no revive porque el mercado interno sigue débil (con una utilización promedio de la capacidad industrial del 64,5% en abril). Aunque la tasa de interés bajara, ¿quién podría invertir en ese escenario?
En esa visión, la toma de deuda externa es un problema porque el nivel de “emisión” no se reduce, sea para financiar al Tesoro vía utilidades o adelantos del BCRA, o simplemente para comprar los dólares que el Gobierno tomó prestado. Luego, hay necesidad de “esterilizar” los crecientes intereses de las Lebac (además del creciente flujo de capitales ingresando del exterior).
Claro que el BCRA no puede bajar demasiado la tasa de interés porque eso alienta la dolarización y engendra una tendencia a la devaluación de la moneda, con consecuencias inflacionarias inmediatas.
La aceleración inflacionaria causada por una devaluación rápida lleva a la reducción del salario real y tiene un impacto obviamente negativo tanto en el humor social como en el nivel de actividad. Puesto al revés: las tasas más altas parecen una condición necesaria para el aumento del salario real. El costo en términos de actividad, vía el impacto negativo de las tasas altas en el crédito, parece ser menor que el inducido por la caída del salario real y el empleo.
Así las cosas, según este enfoque, habría que lograr una especie de milagro para evitar la explosión: que aumente el PIB (y, por ende, la demanda de dinero transaccional) mientras se hace ajuste del gasto público, y disminuya la entrada de dólares especulativos (para bajar la necesidad de esterilizar) así como las expectativas de devaluación para reducir las tasas. Es (varias veces) la cuadratura del círculo.
Se llega así al absurdo: el Tesoro consigue dólares para que el BCRA le de pesos para “moderar” la contracción fiscal. Con esta receta, la actividad no levanta y el déficit fiscal no se reduce. La única posibilidad de revertir el déficit fiscal es mediante una fuerte aceleración del crecimiento promovida por el mismo gasto público. Eso pondría en marcha el nivel de actividad, estimulando aún más la (escurridiza) inversión, haciendo que la recaudación crezca rápidamente y mejorando el resultado fiscal. Esto fue lo que ocurrió tanto a comienzos de la convertibilidad como en 2002/2003, dos etapas críticas donde la economía cambió drásticamente su ritmo de crecimiento gracias a una política fiscal expansiva (también al alza de los salarios).
Desde el lado más heterodoxo, el cóctel explosivo estaría servido por la tendencia de las Lebac. Pero ocurre que no hay ningún caso de quiebra o default de un país en pasivos denominados en su propia moneda. En el caso de las Lebac, como es una deuda en moneda doméstica, todo el mundo sabe que ese pasivo no tiene ningún riesgo (y el mercado también lo sabe).
En verdad, estrictamente hablando, las Lebac no son “deuda”, del mismo modo que cuando crecen los depósitos de un banco privado o público nadie dice que creció la “deuda” del banco. El pasivo del banco aumenta, pero tiene como contraparte el aumento de un activo. Lo mismo ocurre con el BCRA. Lo que cambia es la composición de su patrimonio. Cambia el pasivo, la base monetaria, por otro, digamos Lebac (o lo que fuere). Cada una de esas intervenciones, generan resultados que se van acumulando. En el extremo, supongamos que el resultado global de las operaciones del BCRA fuera negativo. ¿Qué ocurriría? Nada.
¿Por qué? Porque el punto crucial es la solvencia en dólares. Si el BCRA y el Gobierno logran mantener la solvencia externa, nada extraordinario ocurrirá. De modo análogo, cuando aumenta la base monetaria a nadie (excepto a algún monetarista fundamentalista) se le ocurría decir que “la deuda del BCRA crece explosivamente”.
En verdad, la crítica a las altas tasas de interés y a la “bicicleta financiera” pierde de vista que la reducción de las tasas tiene un efecto inmediato en la dolarización de las carteras y la devaluación del peso. El sector privado en su conjunto, después de tomar sus decisiones de consumo e inversión, tiene excedentes financieros netos. Debe decidir en qué forma va a ahorrar ese excedente. Esto supone siempre la existencia de alguna “bicicleta”. El Gobierno (el BCRA) puede decidir, al menos en parte, si esa bicicleta se hace con dólares o pesos, porque lo que decide su asignación es el retorno nominal relativo.
Conviene aclarar que ese excedente financiero no es sustraído de la inversión, sino que es un residuo que emerge después de que las decisiones sobre el volumen de inversión han sido tomadas, las que a su vez están determinadas por la dinámica del mercado y la demanda. La confusión sobre las Lebac deviene mayúscula cuando algunos economistas toman el monto de vencimientos de Lebac, lo transforman en dólares ¡y lo suman a la deuda externa!
Sin embargo, una diferencia crucial con los ‘90 (y que torna menos vulnerable al régimen actual) es el régimen cambiario. En un régimen de tipo de cambio flotante es una diferencia fundamental si las entradas de capital están denominadas (y por ende deberán pagarse) en su totalidad en moneda extranjera (es decir, si son típicamente una deuda) o no (como ocurre con los flujos de cartera). En este último caso, el inversor especulativo debe asumir el riesgo cambiario, ya que el valor en dólares de esos pasivos siempre puede ser licuado con una devaluación.
Asimismo, habitualmente se piensa que el stock de Lebac es un indicador de la masa de pesos que (inevitablemente) se dolarizará y, por lo tanto, es un indicador de fragilidad financiera externa. Pero ese stock de pasivos no es un buen indicador de cuánto dinero podría potencialmente sacarse del país y presionar sobre el tipo de cambio (y sobre las reservas), ya que en el escenario actual los bancos y agentes locales pueden crear dinero fácilmente (si es necesario) y enviarlo al exterior siempre que resulte rentable hacerlo (es decir, si las condiciones de la “bicicleta” cambian). Ciertamente, la menor vulnerabilidad de este proceso se ve muy favorecida por el bajo endeudamiento en dólares legado por el Gobierno anterior.
En suma, el BCRA no es un banco privado, y no es un quiosco ni es una familia. Su pasivo nunca quiebra (excepto si es en dólares). Lo preocupante es la futura sustentabilidad externa de este esquema (y no el déficit fiscal o “cuasi fiscal”). El verdadero problema no es el estallido de una crisis inminente sino, más bien, la posibilidad de que este esquema de política pueda persistir un tiempo relativamente prolongado, en base a un endeudamiento externo creciente, generando una profunda involución en el proceso de desarrollo, junto con una innecesaria y dolorosa regresión social y distributiva.
Parece existir un cierto consenso entre los economistas argentinos. En el extremo más conservador/fundamentalista (“no-gradualista”) emerge la sentencia cada vez más persistente de que la falta de decisión del Gobierno para cerrar la brecha fiscal haría posible que “todo podría irse a la m…” (Carlos Melconian dixit). En el lado de los economistas opositores, entre ellos, muchos heterodoxos, los déficit (externos y fiscales) estarían llevando a una crisis inevitable, particularmente por el curso “explosivo” de las Lebac que emite el BCRA.
¿Hacia una crisis?
Mediante una forma u otra, el diagnóstico compartido es que se estaría incubando una crisis potencialmente explosiva por el lado de los déficits y las deudas, lo que llevaría (por un mecanismo u otro, dependiendo del punto de vista del analista) inevitablemente a una crisis.
Desde el lado más ortodoxo, el problema radica, como siempre, en el déficit fiscal. Si se financia vía BCRA, eso alimentaría la inflación. Pese a que esto ya no resiste ningún análisis serio, el fantasma de la emisión inflacionaria lleva al Gobierno a tomar deuda externa para no presionar las tasas internas y “desplazar” la inversión privada. Pero la tasa de interés interna no baja y la inversión no aparece. Y la inversión no revive porque el mercado interno sigue débil (con una utilización promedio de la capacidad industrial del 64,5% en abril). Aunque la tasa de interés bajara, ¿quién podría invertir en ese escenario?
En esa visión, la toma de deuda externa es un problema porque el nivel de “emisión” no se reduce, sea para financiar al Tesoro vía utilidades o adelantos del BCRA, o simplemente para comprar los dólares que el Gobierno tomó prestado. Luego, hay necesidad de “esterilizar” los crecientes intereses de las Lebac (además del creciente flujo de capitales ingresando del exterior).
Claro que el BCRA no puede bajar demasiado la tasa de interés porque eso alienta la dolarización y engendra una tendencia a la devaluación de la moneda, con consecuencias inflacionarias inmediatas.
La aceleración inflacionaria causada por una devaluación rápida lleva a la reducción del salario real y tiene un impacto obviamente negativo tanto en el humor social como en el nivel de actividad. Puesto al revés: las tasas más altas parecen una condición necesaria para el aumento del salario real. El costo en términos de actividad, vía el impacto negativo de las tasas altas en el crédito, parece ser menor que el inducido por la caída del salario real y el empleo.
Así las cosas, según este enfoque, habría que lograr una especie de milagro para evitar la explosión: que aumente el PIB (y, por ende, la demanda de dinero transaccional) mientras se hace ajuste del gasto público, y disminuya la entrada de dólares especulativos (para bajar la necesidad de esterilizar) así como las expectativas de devaluación para reducir las tasas. Es (varias veces) la cuadratura del círculo.
Se llega así al absurdo: el Tesoro consigue dólares para que el BCRA le de pesos para “moderar” la contracción fiscal. Con esta receta, la actividad no levanta y el déficit fiscal no se reduce. La única posibilidad de revertir el déficit fiscal es mediante una fuerte aceleración del crecimiento promovida por el mismo gasto público. Eso pondría en marcha el nivel de actividad, estimulando aún más la (escurridiza) inversión, haciendo que la recaudación crezca rápidamente y mejorando el resultado fiscal. Esto fue lo que ocurrió tanto a comienzos de la convertibilidad como en 2002/2003, dos etapas críticas donde la economía cambió drásticamente su ritmo de crecimiento gracias a una política fiscal expansiva (también al alza de los salarios).
Desde el lado más heterodoxo, el cóctel explosivo estaría servido por la tendencia de las Lebac. Pero ocurre que no hay ningún caso de quiebra o default de un país en pasivos denominados en su propia moneda. En el caso de las Lebac, como es una deuda en moneda doméstica, todo el mundo sabe que ese pasivo no tiene ningún riesgo (y el mercado también lo sabe).
En verdad, estrictamente hablando, las Lebac no son “deuda”, del mismo modo que cuando crecen los depósitos de un banco privado o público nadie dice que creció la “deuda” del banco. El pasivo del banco aumenta, pero tiene como contraparte el aumento de un activo. Lo mismo ocurre con el BCRA. Lo que cambia es la composición de su patrimonio. Cambia el pasivo, la base monetaria, por otro, digamos Lebac (o lo que fuere). Cada una de esas intervenciones, generan resultados que se van acumulando. En el extremo, supongamos que el resultado global de las operaciones del BCRA fuera negativo. ¿Qué ocurriría? Nada.
¿Por qué? Porque el punto crucial es la solvencia en dólares. Si el BCRA y el Gobierno logran mantener la solvencia externa, nada extraordinario ocurrirá. De modo análogo, cuando aumenta la base monetaria a nadie (excepto a algún monetarista fundamentalista) se le ocurría decir que “la deuda del BCRA crece explosivamente”.
En verdad, la crítica a las altas tasas de interés y a la “bicicleta financiera” pierde de vista que la reducción de las tasas tiene un efecto inmediato en la dolarización de las carteras y la devaluación del peso. El sector privado en su conjunto, después de tomar sus decisiones de consumo e inversión, tiene excedentes financieros netos. Debe decidir en qué forma va a ahorrar ese excedente. Esto supone siempre la existencia de alguna “bicicleta”. El Gobierno (el BCRA) puede decidir, al menos en parte, si esa bicicleta se hace con dólares o pesos, porque lo que decide su asignación es el retorno nominal relativo.
Conviene aclarar que ese excedente financiero no es sustraído de la inversión, sino que es un residuo que emerge después de que las decisiones sobre el volumen de inversión han sido tomadas, las que a su vez están determinadas por la dinámica del mercado y la demanda. La confusión sobre las Lebac deviene mayúscula cuando algunos economistas toman el monto de vencimientos de Lebac, lo transforman en dólares ¡y lo suman a la deuda externa!
Sin embargo, una diferencia crucial con los ‘90 (y que torna menos vulnerable al régimen actual) es el régimen cambiario. En un régimen de tipo de cambio flotante es una diferencia fundamental si las entradas de capital están denominadas (y por ende deberán pagarse) en su totalidad en moneda extranjera (es decir, si son típicamente una deuda) o no (como ocurre con los flujos de cartera). En este último caso, el inversor especulativo debe asumir el riesgo cambiario, ya que el valor en dólares de esos pasivos siempre puede ser licuado con una devaluación.
Asimismo, habitualmente se piensa que el stock de Lebac es un indicador de la masa de pesos que (inevitablemente) se dolarizará y, por lo tanto, es un indicador de fragilidad financiera externa. Pero ese stock de pasivos no es un buen indicador de cuánto dinero podría potencialmente sacarse del país y presionar sobre el tipo de cambio (y sobre las reservas), ya que en el escenario actual los bancos y agentes locales pueden crear dinero fácilmente (si es necesario) y enviarlo al exterior siempre que resulte rentable hacerlo (es decir, si las condiciones de la “bicicleta” cambian). Ciertamente, la menor vulnerabilidad de este proceso se ve muy favorecida por el bajo endeudamiento en dólares legado por el Gobierno anterior.
En suma, el BCRA no es un banco privado, y no es un quiosco ni es una familia. Su pasivo nunca quiebra (excepto si es en dólares). Lo preocupante es la futura sustentabilidad externa de este esquema (y no el déficit fiscal o “cuasi fiscal”). El verdadero problema no es el estallido de una crisis inminente sino, más bien, la posibilidad de que este esquema de política pueda persistir un tiempo relativamente prolongado, en base a un endeudamiento externo creciente, generando una profunda involución en el proceso de desarrollo, junto con una innecesaria y dolorosa regresión social y distributiva.
