A veces las cosas no salen como se planifican. El reordenamiento de la política económica inmediatamente después de octubre perdió, por razones más fortuitas que propias del diseño, el ancla que tuvo el “modelo” en los dos primeros años de gestión. La sobreoferta de dólares que en 2017 permitió financiar un desequilibrio de la cuenta corriente externa de casi 5% del PIB (poco más de US$30.000 millones) y aumentar en simultáneo las reservas del BCRA, desapareció coyunturalmente.
La doble sequía que enfrenta la economía en los últimos dos meses; la originada por el clima que dañó casi el 30% de la cosecha de soja y el 15% de la de maíz y, la originada por un mundo que va hacia una menor liquidez (con una Reserva Federal que compra cada vez menos bonos y un gobierno de EE.UU. que amplía el déficit fiscal e inicia una guerra comercial con China, el principal comprador de bonos del tesoro americano después de la propia Fed), puso pausa temprana en el avance de los calendarios de colocación de deuda en el mercado internacional. Pausa en las colocaciones que se da no sólo en Argentina sino en la región en general.
Es cierto que no hay un cierre de los mercados, sino un aumento en el costo financiero como contracara de la suba en la tasa libre de riesgo desde noviembre, y que en el caso de la Argentina se le adiciona una suba en el riesgo país de casi 70 pbs desde los mínimos alcanzados en plena euforia electoral. Pero también es cierto que mientras las turbulencias afuera se mantienen, las emisiones de deuda esperan a que se abra una ventana de oportunidad, intentando evitar convalidar el mayor costo financiero que exige el mercado. Y luego de la oportuna colocación de deuda del Tesoro argentino en enero pasado por casi US$9.000 millones (colocación que contribuyó a despejar el programa financiero del primer semestre del año), prácticamente no hubo nuevas emisiones en el mercado internacional.
A diferencia del primer trimestre de un año atrás, cuando empresas, provincias y el propio Estado Nacional salían semanalmente colocando deuda en el mercado generando una presión hacia abajo del tipo de cambio, frente a un BCRA que todavía aseguraba el carry trade, subiendo la tasa de interés en función de una inflación que se aceleraba por la propia corrección tarifaria y una meta de inflación que no la había tenido en cuenta, hoy nos encontramos con la situación inversa.
El Tesoro ya le vendió los dólares al Banco Central (el BCRA compró US$8.000 millones en lo que va del año), no hay nuevas colocaciones de deuda en divisas de la Nación ni de Provincias ni Empresas, la cosecha recién arranca con pérdidas muy altas, y los stocks (que en el caso de la soja compensarían las pérdidas) se mantienen retenidos frente a un esquema “perverso” de reducción gradual de retenciones que en los hechos funciona como un crawling peg (una “devaluación preacordada” para el productor del 0,5% mensual hasta fines del 2019).
En este contexto, el intento de fin de año de recalibrar la meta de inflación en la búsqueda de un equilibrio dólar-tasa de interés distinto; más en línea con un sendero de desinflación consistente con la corrección fiscal prometida, con un tipo de cambio real que no destruya a sectores viables frente a la mayor apertura de la economía, y fundamentalmente modere al crowding out (desplazamiento del crédito al sector privado) implícito en un déficit fiscal de la Nación que aún cumpliendo la meta alcanzaría este año al 30% del stock de crédito bancario al sector privado, encuentra un límite.
Es que la baja en la tasa de interés se torna contractiva si se coordina salida de capitales y algo de esto es lo que vimos en las últimas dos semanas, cuando el movimiento inicialmente buscado del dólar en combinación con las tarifas empezó a filtrarse a la inflación y la escasez coyuntural de dólares hizo que la misma tasa de interés (26,5% la Lebac de 35 dias) que en octubre pasado sobraba para mantener la demanda de pesos (y asegurar el carry trade) hoy no alcance.
Frente a esta situación, el BCRA vende dólares para ponerle un techo a la divisa mientras espera se diluyan “las sequías”, aparezca la liquidación de la cosecha que se salve, junto a los stocks retenidos y/o se abra el mercado internacional. Por ahora, el BCRA vendió menos del 20% de lo que compró desde que arrancó el año y apenas el 3% de las reservas, pero la venta de dólares paradójicamente termina tornando contractiva la política monetaria dado el retiro de pesos de la economía y acotando el intento de limitar el crowding out mientras la aceleración de la inflación acota la ganancia del tipo de cambio real.
Como dijimos al principio, no luce que la escasez sea estructural y si el diagnóstico es correcto, los dólares más tarde o temprano van a aparecer dependiendo del manejo de las herramientas disponibles y de la “suerte”. Sí alerta sobre la necesidad de corregir los desequilibrios gemelos, el fiscal pero también el de cuenta corriente que fue el que se duplicó el último año, y sigue de largo en los primeros dos meses de 2018 con exportaciones que de la mano de Brasil crecen 10,5% pero con importaciones que lo hacen al 28%.
Hace un año, y en vista de la carrera electoral que recién arrancaba, el diagnóstico era “sobran dólares, falta consumo”, algo que en el año electoral ponía en riesgo el propio financiamiento con un mercado que miraba el resultado de las elecciones de medio término como bisagra de la viabilidad del modelo. Y es que incluso antes de que el BCRA pusiera un objetivo explícito de reservas en abril pasado, el grueso de los dólares quedaba depositado en el BCRA y su correlato en pesos inmovilizados en Lebacs que alcanzaban entonces 10 p.p. del PIB. En ese momento, todavía se estaba “chocando” con el intento de sincerar el esquema de “cuotas sin interés”, y aún no había arrancado la política crediticia de la banca pública y la ANSES.
Un año después, el diagnóstico pasa a ser “faltan dólares, sobra consumo”. Los cuatro ejes de la política gradual: compromiso con la corrección fiscal, ancla salarial y apertura gradual, shock de infraestructura y agenda micro para corregir distorsiones, y la búsqueda de un equilibrio dólar-tasa de interés consistente, van en el sentido correcto de intentar balancear entre sustentabilidad y gobernabilidad en un año no electoral. Pero el balanceo, no puede obviar los cambios en el contexto.
Marina Dal Poggetto es economista. Directora ejecutiva de Eco Go Consultores.
La doble sequía que enfrenta la economía en los últimos dos meses; la originada por el clima que dañó casi el 30% de la cosecha de soja y el 15% de la de maíz y, la originada por un mundo que va hacia una menor liquidez (con una Reserva Federal que compra cada vez menos bonos y un gobierno de EE.UU. que amplía el déficit fiscal e inicia una guerra comercial con China, el principal comprador de bonos del tesoro americano después de la propia Fed), puso pausa temprana en el avance de los calendarios de colocación de deuda en el mercado internacional. Pausa en las colocaciones que se da no sólo en Argentina sino en la región en general.
Es cierto que no hay un cierre de los mercados, sino un aumento en el costo financiero como contracara de la suba en la tasa libre de riesgo desde noviembre, y que en el caso de la Argentina se le adiciona una suba en el riesgo país de casi 70 pbs desde los mínimos alcanzados en plena euforia electoral. Pero también es cierto que mientras las turbulencias afuera se mantienen, las emisiones de deuda esperan a que se abra una ventana de oportunidad, intentando evitar convalidar el mayor costo financiero que exige el mercado. Y luego de la oportuna colocación de deuda del Tesoro argentino en enero pasado por casi US$9.000 millones (colocación que contribuyó a despejar el programa financiero del primer semestre del año), prácticamente no hubo nuevas emisiones en el mercado internacional.
A diferencia del primer trimestre de un año atrás, cuando empresas, provincias y el propio Estado Nacional salían semanalmente colocando deuda en el mercado generando una presión hacia abajo del tipo de cambio, frente a un BCRA que todavía aseguraba el carry trade, subiendo la tasa de interés en función de una inflación que se aceleraba por la propia corrección tarifaria y una meta de inflación que no la había tenido en cuenta, hoy nos encontramos con la situación inversa.
El Tesoro ya le vendió los dólares al Banco Central (el BCRA compró US$8.000 millones en lo que va del año), no hay nuevas colocaciones de deuda en divisas de la Nación ni de Provincias ni Empresas, la cosecha recién arranca con pérdidas muy altas, y los stocks (que en el caso de la soja compensarían las pérdidas) se mantienen retenidos frente a un esquema “perverso” de reducción gradual de retenciones que en los hechos funciona como un crawling peg (una “devaluación preacordada” para el productor del 0,5% mensual hasta fines del 2019).
En este contexto, el intento de fin de año de recalibrar la meta de inflación en la búsqueda de un equilibrio dólar-tasa de interés distinto; más en línea con un sendero de desinflación consistente con la corrección fiscal prometida, con un tipo de cambio real que no destruya a sectores viables frente a la mayor apertura de la economía, y fundamentalmente modere al crowding out (desplazamiento del crédito al sector privado) implícito en un déficit fiscal de la Nación que aún cumpliendo la meta alcanzaría este año al 30% del stock de crédito bancario al sector privado, encuentra un límite.
Es que la baja en la tasa de interés se torna contractiva si se coordina salida de capitales y algo de esto es lo que vimos en las últimas dos semanas, cuando el movimiento inicialmente buscado del dólar en combinación con las tarifas empezó a filtrarse a la inflación y la escasez coyuntural de dólares hizo que la misma tasa de interés (26,5% la Lebac de 35 dias) que en octubre pasado sobraba para mantener la demanda de pesos (y asegurar el carry trade) hoy no alcance.
Frente a esta situación, el BCRA vende dólares para ponerle un techo a la divisa mientras espera se diluyan “las sequías”, aparezca la liquidación de la cosecha que se salve, junto a los stocks retenidos y/o se abra el mercado internacional. Por ahora, el BCRA vendió menos del 20% de lo que compró desde que arrancó el año y apenas el 3% de las reservas, pero la venta de dólares paradójicamente termina tornando contractiva la política monetaria dado el retiro de pesos de la economía y acotando el intento de limitar el crowding out mientras la aceleración de la inflación acota la ganancia del tipo de cambio real.
Como dijimos al principio, no luce que la escasez sea estructural y si el diagnóstico es correcto, los dólares más tarde o temprano van a aparecer dependiendo del manejo de las herramientas disponibles y de la “suerte”. Sí alerta sobre la necesidad de corregir los desequilibrios gemelos, el fiscal pero también el de cuenta corriente que fue el que se duplicó el último año, y sigue de largo en los primeros dos meses de 2018 con exportaciones que de la mano de Brasil crecen 10,5% pero con importaciones que lo hacen al 28%.
Hace un año, y en vista de la carrera electoral que recién arrancaba, el diagnóstico era “sobran dólares, falta consumo”, algo que en el año electoral ponía en riesgo el propio financiamiento con un mercado que miraba el resultado de las elecciones de medio término como bisagra de la viabilidad del modelo. Y es que incluso antes de que el BCRA pusiera un objetivo explícito de reservas en abril pasado, el grueso de los dólares quedaba depositado en el BCRA y su correlato en pesos inmovilizados en Lebacs que alcanzaban entonces 10 p.p. del PIB. En ese momento, todavía se estaba “chocando” con el intento de sincerar el esquema de “cuotas sin interés”, y aún no había arrancado la política crediticia de la banca pública y la ANSES.
Un año después, el diagnóstico pasa a ser “faltan dólares, sobra consumo”. Los cuatro ejes de la política gradual: compromiso con la corrección fiscal, ancla salarial y apertura gradual, shock de infraestructura y agenda micro para corregir distorsiones, y la búsqueda de un equilibrio dólar-tasa de interés consistente, van en el sentido correcto de intentar balancear entre sustentabilidad y gobernabilidad en un año no electoral. Pero el balanceo, no puede obviar los cambios en el contexto.
Marina Dal Poggetto es economista. Directora ejecutiva de Eco Go Consultores.
