por JULIÁN YOSOVITCH
Las probabilidades de una suba de tasas en EE.UU. en noviembre llegan al 83%. ¿Qué esperar para los activos locales?
Miguel Zielonka, Director Asociado en Econviews considera que tradicionalmente, la suba de tasas en Estados Unidos fortalece al dólar. «La mejora del rendimiento en esa moneda funciona como una aspiradora de fondos, con lo cual los emergentes se encuentran entonces con menos liquidez para financiar sus necesidades y con un costo más alto para hacerlo. A su vez, la fortaleza del dólar provoca inevitablemente una caída en el precio de las materias primas dado que los mismos fijan su precio en dólares y, la apreciación de esa moneda hace que se reduzca el poder de compra de los consumidores globales que no perciben sus ingresos en dólares, reduciéndose la demanda de productos primarios fuera de los Estados Unidos», explica. «En general, los dos procesos de ajuste mencionados suelen darse bajo la forma de un aterrizaje de emergencia.
Esta vez esperamos que la historia sea diferente, especialmente para Argentina», aclara. «Primero, porque la recuperación económica en Estados Unidos es relativamente modesta, con caída de productividad laboral, e inmersa en un contexto global de débil actividad. Así, el mercado espera que la medicina de la contracción monetaria sea mucho más gradual que en otros cambios de ciclo de política monetaria. Segundo, porque nuestro país viene desde muy abajo y con una brecha grande en el costo de financiamiento comparado con nuestros vecinos. La suba de tasas americana se va a comer parte de la reducción de riesgo país, pero la compresión de spreads de rendimiento argentino versus Bonos del Tesoro americano es un hueso al que todavía se le puede sacar algo de carne», concluye.
Germán Fermo, Phd. UCLA y Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tellla (UTDT) sostiene que hoy en día tenemos un mercado adicto a la monetización y ese fenómeno se ha dado principalmente desde la quiebra de Lehman en 2008. «Desde entonces no hace más que festejar la continuación de la lasitud monetaria y parecería que esta tendencia se mantendrá por las próximas semanas favoreciendo renta fija y equity emergente, Argentina obviamente incluida», apunta. «Para dar un ejemplo de la actualidad podemos ver que hoy en dia el AA46 está rindiendo un 6.45% de yield con lo cual, una Fed dovish y una demanda por bonos blanqueadores probablemente alimente un rally hacia el 6% quizá sólo en semanas.
Creo que tomar ganancias desde hoy hacia ese target es más que razonable swappeando por bonos de duration media como Salta 24 o Provincia de Buenos Aires 24», señala. «Sin embargo, creemos que los dos fantasmas siguientes, elecciones en USA y una potencial suba de tasas de la FOMC de diciembre, probablemente generarán entre noviembre 2016 y febrero 2017 una corrección en riesgo global que bien podría poner al S&P 10% negativo llevándose a emergentes en esa dirección más aún, dado que este último asset class, tiene una beta muy superior a 1 contra S&P. El mercado probablemente utilizará la suba de tasa como una excusa para tomar ganancias y rearmar luego de un ajuste que lleve a los precios bastante más abajo desde los valores actuales y por lo tanto, los 45 días que siguen serán la última porción de un rally que viene ocurriendo desde mediados de febrero para luego soportar una corrección que podría extenderse hasta el fin del primer trimestre del 2017. Dicha baja no debería ser una tragedia global pero sí una fuerte corrección y pensando en Argentina, usar esta última fase del rally para vender parte larga y apostar a bonos con una duration menor a 5 años, la espera de una nueva oportunidad post-corrección del S&P parecería tener sentido».
Por su parte Gastón Moltrasio, Gerente de Inversiones en Southern Trust sostiene que «si la Fed convalida las expectativas del mercado y sube la tasa tan solo 25 puntos básicos en la reunión de diciembre, los bonos argentinos no sufrirán pérdidas ya que ese evento se encuentra prácticamente descontado». «Si se lee en detenimiento el discurso de Yellen en Jackson Hole parecería ser que los días en que la Fed intentaba preparar el terreno para el mercado digiriera políticas monetarias menos laxas han quedado atrás», afirma.
En dicho discurso Yellen reconoce que cuando quisieron incursionar en una política de reducción de su hoja de balance, como ocurrió en mayo 2013, el mercado reaccionó de la peor manera. Por esta razón se han enfocado en una política monetaria restrictiva vía reducción de tasa de interés, pero la hoja de balance expandida de la Fed producto de la crisis del 2008 persistirá por varios años más. «Por todo lo expuesto, me parece que Argentina en la parte larga de la curva tiene bastante recorrido por delante, no solo por el apetito de riesgo global sino también por demanda interna y por su condición actual de estar muy barata frente a sus vecinos comparables en Latam», considera.
Federico Furiase. Economista de Estudio Bein y Profesor de la Maestría en Finanzas (UTDT) sostiene que tras un ciclo financiero favorable para el equity en USA, con tasas bajas, dólar calmo en el mundo y bajos niveles de volatilidad que permitieron comprimir spreads y apreciar las monedas en mercados emergentes, una suba de tasa de la Fed hacia el final del año podría generar una corrección con salida de capitales desde activos riesgosos hacia el refugio de los bonos del Tesoro norteamericano, presionando sobre un aumento en las yields y una devaluación de las monedas de los mercados emergentes en general y de Argentina en particular.
«Por eso, luego de la compresión de tasas de los últimos meses y a medida que nos acerquemos a las elecciones en USA o a un probable evento con la Fed subiendo tasa en diciembre, podría tener sentido empezar a vender la parte más larga de la curva de bonos en dólares local y rotar la cartera hacia bonos en dólares con menor duration para moderar la exposición al riesgo en función de las preferencias del inversor, intentando maximizar en el proceso la relación retorno-riesgo y el devengamiento de cupón en relación al precio del mercado», comparte.
«Una corrección potencial en los mercados si la Fed decidiera subir la tasa en diciembre podría representar una oportunidad de recompra de bonos soberanos en dólares de larga duración, apostando a una compresión adicional de tasas, dado el poco margen que tiene la Fed para subir la tasa y el espacio de la deuda local para seguir comprimiendo yields desde arriba hacia las tasas de los vecinos (4,35% la yield del bono Brasil 2027 vs una de 5,6% del Bonar 2026) frente al bajo ratio de la deuda pública a PIB que flota en el mercado (17,2% la proyección a diciembre 2016) y la expectativa de una mejora en la calificación crediticia».
Las probabilidades de una suba de tasas en EE.UU. en noviembre llegan al 83%. ¿Qué esperar para los activos locales?
Miguel Zielonka, Director Asociado en Econviews considera que tradicionalmente, la suba de tasas en Estados Unidos fortalece al dólar. «La mejora del rendimiento en esa moneda funciona como una aspiradora de fondos, con lo cual los emergentes se encuentran entonces con menos liquidez para financiar sus necesidades y con un costo más alto para hacerlo. A su vez, la fortaleza del dólar provoca inevitablemente una caída en el precio de las materias primas dado que los mismos fijan su precio en dólares y, la apreciación de esa moneda hace que se reduzca el poder de compra de los consumidores globales que no perciben sus ingresos en dólares, reduciéndose la demanda de productos primarios fuera de los Estados Unidos», explica. «En general, los dos procesos de ajuste mencionados suelen darse bajo la forma de un aterrizaje de emergencia.
Esta vez esperamos que la historia sea diferente, especialmente para Argentina», aclara. «Primero, porque la recuperación económica en Estados Unidos es relativamente modesta, con caída de productividad laboral, e inmersa en un contexto global de débil actividad. Así, el mercado espera que la medicina de la contracción monetaria sea mucho más gradual que en otros cambios de ciclo de política monetaria. Segundo, porque nuestro país viene desde muy abajo y con una brecha grande en el costo de financiamiento comparado con nuestros vecinos. La suba de tasas americana se va a comer parte de la reducción de riesgo país, pero la compresión de spreads de rendimiento argentino versus Bonos del Tesoro americano es un hueso al que todavía se le puede sacar algo de carne», concluye.
Germán Fermo, Phd. UCLA y Director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tellla (UTDT) sostiene que hoy en día tenemos un mercado adicto a la monetización y ese fenómeno se ha dado principalmente desde la quiebra de Lehman en 2008. «Desde entonces no hace más que festejar la continuación de la lasitud monetaria y parecería que esta tendencia se mantendrá por las próximas semanas favoreciendo renta fija y equity emergente, Argentina obviamente incluida», apunta. «Para dar un ejemplo de la actualidad podemos ver que hoy en dia el AA46 está rindiendo un 6.45% de yield con lo cual, una Fed dovish y una demanda por bonos blanqueadores probablemente alimente un rally hacia el 6% quizá sólo en semanas.
Creo que tomar ganancias desde hoy hacia ese target es más que razonable swappeando por bonos de duration media como Salta 24 o Provincia de Buenos Aires 24», señala. «Sin embargo, creemos que los dos fantasmas siguientes, elecciones en USA y una potencial suba de tasas de la FOMC de diciembre, probablemente generarán entre noviembre 2016 y febrero 2017 una corrección en riesgo global que bien podría poner al S&P 10% negativo llevándose a emergentes en esa dirección más aún, dado que este último asset class, tiene una beta muy superior a 1 contra S&P. El mercado probablemente utilizará la suba de tasa como una excusa para tomar ganancias y rearmar luego de un ajuste que lleve a los precios bastante más abajo desde los valores actuales y por lo tanto, los 45 días que siguen serán la última porción de un rally que viene ocurriendo desde mediados de febrero para luego soportar una corrección que podría extenderse hasta el fin del primer trimestre del 2017. Dicha baja no debería ser una tragedia global pero sí una fuerte corrección y pensando en Argentina, usar esta última fase del rally para vender parte larga y apostar a bonos con una duration menor a 5 años, la espera de una nueva oportunidad post-corrección del S&P parecería tener sentido».
Por su parte Gastón Moltrasio, Gerente de Inversiones en Southern Trust sostiene que «si la Fed convalida las expectativas del mercado y sube la tasa tan solo 25 puntos básicos en la reunión de diciembre, los bonos argentinos no sufrirán pérdidas ya que ese evento se encuentra prácticamente descontado». «Si se lee en detenimiento el discurso de Yellen en Jackson Hole parecería ser que los días en que la Fed intentaba preparar el terreno para el mercado digiriera políticas monetarias menos laxas han quedado atrás», afirma.
En dicho discurso Yellen reconoce que cuando quisieron incursionar en una política de reducción de su hoja de balance, como ocurrió en mayo 2013, el mercado reaccionó de la peor manera. Por esta razón se han enfocado en una política monetaria restrictiva vía reducción de tasa de interés, pero la hoja de balance expandida de la Fed producto de la crisis del 2008 persistirá por varios años más. «Por todo lo expuesto, me parece que Argentina en la parte larga de la curva tiene bastante recorrido por delante, no solo por el apetito de riesgo global sino también por demanda interna y por su condición actual de estar muy barata frente a sus vecinos comparables en Latam», considera.
Federico Furiase. Economista de Estudio Bein y Profesor de la Maestría en Finanzas (UTDT) sostiene que tras un ciclo financiero favorable para el equity en USA, con tasas bajas, dólar calmo en el mundo y bajos niveles de volatilidad que permitieron comprimir spreads y apreciar las monedas en mercados emergentes, una suba de tasa de la Fed hacia el final del año podría generar una corrección con salida de capitales desde activos riesgosos hacia el refugio de los bonos del Tesoro norteamericano, presionando sobre un aumento en las yields y una devaluación de las monedas de los mercados emergentes en general y de Argentina en particular.
«Por eso, luego de la compresión de tasas de los últimos meses y a medida que nos acerquemos a las elecciones en USA o a un probable evento con la Fed subiendo tasa en diciembre, podría tener sentido empezar a vender la parte más larga de la curva de bonos en dólares local y rotar la cartera hacia bonos en dólares con menor duration para moderar la exposición al riesgo en función de las preferencias del inversor, intentando maximizar en el proceso la relación retorno-riesgo y el devengamiento de cupón en relación al precio del mercado», comparte.
«Una corrección potencial en los mercados si la Fed decidiera subir la tasa en diciembre podría representar una oportunidad de recompra de bonos soberanos en dólares de larga duración, apostando a una compresión adicional de tasas, dado el poco margen que tiene la Fed para subir la tasa y el espacio de la deuda local para seguir comprimiendo yields desde arriba hacia las tasas de los vecinos (4,35% la yield del bono Brasil 2027 vs una de 5,6% del Bonar 2026) frente al bajo ratio de la deuda pública a PIB que flota en el mercado (17,2% la proyección a diciembre 2016) y la expectativa de una mejora en la calificación crediticia».
