¿Cuánto cuesta el acuerdo de Repsol/YPF?
Hace un rato un gran amigo, Claudio Zuchovicki, me hizo un reportaje en su programa preguntándome si era cierto que el acuerdo de YPF/Repsol le costaba a la Argentina 10.000 millones de dólares y no 5.000 como se informa. Y precisamente, el reportaje motivó este breve artículo que comparto con ustedes que precisamente responde numéricamente la pregunta que me hizo Claudio. Brevemente la respuesta es que el acuerdo no cuesta 10.000 millones en la medida que se hagan ciertas cosas “sabiamente”, ahí vamos:
Se emitirá deuda para pagar a Repsol la expropiación del 51% de YPF. Como suele ser mi costumbre, los números de este artículo lejos están de ser perfectos pero sirven espero, para tener una idea global del tema y no marearse con los detalles.
Más o menos, se emitirá deuda por 5.000 millones de dólares (ignoraremos en este análisis la garantía adicional por 1.000 millones). Supongamos rápidamente que dicha deuda tendría un cupón promedio del 10% y 10 años de maturity (incorrecto, pero para el caso no importa). En ese caso, el cash flow para Argentina sería el primer renglón de la tabla precedente con intereses por 500 millones y un pago final de capital de 5.000 millones. Si uno sumase de la columna “1” a “10” esto daría los 10.000 millones de dólares que son los que se están diciendo por ahí que finalmente costó el acuerdo con Repsol. Pero esto no es necesariamente correcto porque ignora el concepto de valor presente y se puede demostrar fácilmente.
Porque Argentina emitió deuda , evitó pagar en efectivo los 5.000 millones de dólares, eso quiere decir que ese efectivo está disponible para Argentina. Supongamos que con ese dinero se comprase un bono equivalente (llamémoslo “Bono x”) en el mercado internacional tal como lo indica el renglón 2 de la tabla. Si ese fuese el caso, todos los cupones a pagar a Repsol por el “Bono YPF” serían neutralizados por el “Bono x” comprado con el cash que no se le dio a Repsol ahorrando los 5.000 millones de dólares de interés.
Como vemos, de la columna 1 a 10 el efecto queda totalmente neutralizado, siendo entonces el costo neto de 5.000 millones y no de 10.000 millones como se comenta, ver renglón 3 de la tabla. Obviamente que para que esto sea correcto se necesita que el cash no utilizado en Repsol se utilice “sabiamente” y no quede sentado generando cero retorno pero en principio, decir que el acuerdo cuesta 10.000 millones es incorrecto porque supone la no utilización del efectivo no entregado a Repsol. Es más, ese efectivo podría incluso invertirse en proyectos que socialmente generen un retorno muy superior al 10% de cupón del “Bono x”, me imagino que la inversión directa en Vaca Muerta puede tener una TIR muy por encima del 10%.
Un tema final y nada trivial. Además, el cierre del acuerdo deja a la Argentina “Long YPF” por el 51% de su capitalización bursátil que antes era de Repsol. Aproximadamente el valor de mercado de YPF es hoy de 10.000 millones de dólares (aproximado pero para el caso sirve), el 51% de ésto es 5.100 millones de dólares. Argentina con este acuerdo queda “long YPF” y por lo tanto podría apropiarse de todo el upside (suba potencial) que tenga el papel en los próximos años. Recordemos que el máximo de YPF ocurrió el 28/9/2005 alcanzando 69.2 dólares en Wall Street y esto era sin Vaca Muerta. Hoy el papel vale en New York 27 dólares, con sólo suponer que YPF pudiese recuperar los 69.2 dólares, el upside sería de 7.933 millones de dólares que convertiría al acuerdo en uno rentable en términos netos y muy lejos de los 10.000 millones de costo puro que algunos atribuyen.
Insisto, si la “posición YPF” se manejase “sabiamente”, el acuerdo cerrado con Repsol puede ser muy conveniente para Argentina.
