Hay una remanida frase atribuida a Keynes que dice que los políticos, a pesar de su afán de aparecer como innovadores, no se dan cuenta de que son esclavos intelectuales de algún economista difunto. El economista difunto de estos días creo que debería ser Franco Modigliani, un ítalo-norteamericano que ganó el Premio Nobel en 1985 anunciado justo cuando estaba en la Argentina en la conferencia anual de los economistas académicos argentinos (la AAEP). Franco es célebremente recordado en el campo de las finanzas corporativas por dos «teoremas» compartidos con su colega Merton Miller. Uno de ellos, el menos popular de los dos, tiene como corolario que la forma en que una empresa le hace llegar el dinero del reparto de utilidades a los accionistas es irrelevante: da lo mismo que pague dividendos o que haga una recompra de acciones, ya que esto no cambia el lado «real» de la economía de la empresa que viene dada por las inversiones y su rentabilidad. Esta visión inicial dio lugar a una paradoja, ya que en la práctica ocurre una preferencia por el pago de dividendos. Así, sobrevinieron luego explicaciones para acomodar la evidencia, basadas en la existencia de distorsiones tributarias, preferencias de los accionistas, problemas de información y señalamiento de la rentabilidad al mercado, etc.
La crisis Gobierno-Repsol emergida a fines de 2011, más allá de las teorías conspirativas, es hija natural del desempeño macroeconómico y la reformulación del modelo macro en la Argentina. La aparición de una restricción en el sector externo hace virar a la política económica a un formato de comando y control del mercado cambiario y de las importaciones, para llegar por «vía manual» a asegurarse una meta de superávit comercial. Este viraje pone en control manual a toda la remisión al exterior de utilidades y dividendos. Esto a su vez hace caer, es decir torna «incompleto» en la jerga técnica, al contrato entre el grupo Petersen y Repsol (y aprobado por Néstor Kirchner), que es básicamente la compra de la empresa con el giro a España de dividendos, que ha sido un elemento central de la política de Repsol en respuesta a una expectativa (cada vez más validada por los hechos) de un clima estructuralmente hostil, para una empresa grande y establecida, hacia la inversión en el upstream hidrocarburífero en la Argentina.
Si sabemos que la «nueva macro» es la madre de este entuerto, ¿qué rol juega el objetivo de estabilizar la producción de hidrocarburos? Mi respuesta es que esto es importante (para mí) pero más secundario en la historia, más allá de la preocupación natural de las provincias (que justo ahora descubrieron que la producción cae). La caída de la producción que ha venido ocurriendo sostenidamente en los últimos años es una consecuencia natural (con el agotamiento de recursos convencionales) de un proceso de agotamiento de reservas convencionales sin la contrapartida de un salto inversor hacia recursos no convencionales. Es algo endógeno al (causado por) el clima de inversión, el desbalance entre demanda y oferta y la respuesta a esto de las políticas públicas.
Es por lo tanto, un fenómeno mucho más general al problema de YPF, a pesar de toda la propaganda que erróneamente quiere hacerlo pasar por una conspiración de una sola empresa. Pero más allá de este debate, el punto es que la estabilización de la caída de la producción hidrocarburífera no es el objetivo o la causa única o fundamental en la pelea entre el Gobierno y Repsol. Ya en tiempos de Néstor Kirchner, se sabía que la producción venía mal. Importar gas natural o gasoil (que en gran medida se explica por el faltante estructural de gas natural) no es un problema cuando existe una posición muy holgada en el superávit externo. Si a la Argentina le sobraran los dólares como para importar libremente bienes y servicios y dejar abierta la cuenta capital el conflicto entre el Gobierno y Repsol nunca se hubiera materializado. Claro está, suponiendo que la caída de la producción de hidrocarburos y el desbalance entre demanda y oferta no se transforme en un problema de entidad macroeconómica, como se venía alertando desde hace tiempo. Es decir que Néstor Kirchner y sus asesores «leyeron» mal la dinámica de la energía y la macro en la Argentina. Y Repsol y el Grupo Petersen, con otros asesores, pareciera que lo leyeron peor.
La salida al conflicto que parece estar buscando ahora el Gobierno permite desde un punto de vista macro reescribir el contrato entre ésta y el grupo Petersen y lograr que Repsol acuerde a una reinversión de utilidades, es decir con bajos o nulos dividendos. La operación luce equivalente a que el Gobierno se establezca como nuevo accionista de YPF inyectando capital fresco. Luego la empresa decide pagar utilidades, no con el pago de dividendos sino con la recompra de acciones lo cual, después de la decisión de inversión accionaria del Gobierno, son dos cosas equivalentes. Esta recompra de acciones libera flujos de utilidades para que haya reinversión de utilidades por un período (según la magnitud de la compra de acciones). YPF termina invirtiendo más y conformando a la política del no giro de utilidades. Su efecto sobre la producción es otro tema, pero sin duda va a ser menos contractivo que el statu quo. Todo bien, pero un problema subsiste. La economía Argentina termina girando al exterior divisas para la compra accionaria en vez de para el giro de utilidades. Si el objetivo es conformar a la nueva «macro» de cierre de remisión de utilidades, la operación es tan exitosa como cosmética. Sirve para consagrar un régimen de funcionamiento y, a la vez, un régimen de excepción para este caso.
La crisis Gobierno-Repsol emergida a fines de 2011, más allá de las teorías conspirativas, es hija natural del desempeño macroeconómico y la reformulación del modelo macro en la Argentina. La aparición de una restricción en el sector externo hace virar a la política económica a un formato de comando y control del mercado cambiario y de las importaciones, para llegar por «vía manual» a asegurarse una meta de superávit comercial. Este viraje pone en control manual a toda la remisión al exterior de utilidades y dividendos. Esto a su vez hace caer, es decir torna «incompleto» en la jerga técnica, al contrato entre el grupo Petersen y Repsol (y aprobado por Néstor Kirchner), que es básicamente la compra de la empresa con el giro a España de dividendos, que ha sido un elemento central de la política de Repsol en respuesta a una expectativa (cada vez más validada por los hechos) de un clima estructuralmente hostil, para una empresa grande y establecida, hacia la inversión en el upstream hidrocarburífero en la Argentina.
Si sabemos que la «nueva macro» es la madre de este entuerto, ¿qué rol juega el objetivo de estabilizar la producción de hidrocarburos? Mi respuesta es que esto es importante (para mí) pero más secundario en la historia, más allá de la preocupación natural de las provincias (que justo ahora descubrieron que la producción cae). La caída de la producción que ha venido ocurriendo sostenidamente en los últimos años es una consecuencia natural (con el agotamiento de recursos convencionales) de un proceso de agotamiento de reservas convencionales sin la contrapartida de un salto inversor hacia recursos no convencionales. Es algo endógeno al (causado por) el clima de inversión, el desbalance entre demanda y oferta y la respuesta a esto de las políticas públicas.
Es por lo tanto, un fenómeno mucho más general al problema de YPF, a pesar de toda la propaganda que erróneamente quiere hacerlo pasar por una conspiración de una sola empresa. Pero más allá de este debate, el punto es que la estabilización de la caída de la producción hidrocarburífera no es el objetivo o la causa única o fundamental en la pelea entre el Gobierno y Repsol. Ya en tiempos de Néstor Kirchner, se sabía que la producción venía mal. Importar gas natural o gasoil (que en gran medida se explica por el faltante estructural de gas natural) no es un problema cuando existe una posición muy holgada en el superávit externo. Si a la Argentina le sobraran los dólares como para importar libremente bienes y servicios y dejar abierta la cuenta capital el conflicto entre el Gobierno y Repsol nunca se hubiera materializado. Claro está, suponiendo que la caída de la producción de hidrocarburos y el desbalance entre demanda y oferta no se transforme en un problema de entidad macroeconómica, como se venía alertando desde hace tiempo. Es decir que Néstor Kirchner y sus asesores «leyeron» mal la dinámica de la energía y la macro en la Argentina. Y Repsol y el Grupo Petersen, con otros asesores, pareciera que lo leyeron peor.
La salida al conflicto que parece estar buscando ahora el Gobierno permite desde un punto de vista macro reescribir el contrato entre ésta y el grupo Petersen y lograr que Repsol acuerde a una reinversión de utilidades, es decir con bajos o nulos dividendos. La operación luce equivalente a que el Gobierno se establezca como nuevo accionista de YPF inyectando capital fresco. Luego la empresa decide pagar utilidades, no con el pago de dividendos sino con la recompra de acciones lo cual, después de la decisión de inversión accionaria del Gobierno, son dos cosas equivalentes. Esta recompra de acciones libera flujos de utilidades para que haya reinversión de utilidades por un período (según la magnitud de la compra de acciones). YPF termina invirtiendo más y conformando a la política del no giro de utilidades. Su efecto sobre la producción es otro tema, pero sin duda va a ser menos contractivo que el statu quo. Todo bien, pero un problema subsiste. La economía Argentina termina girando al exterior divisas para la compra accionaria en vez de para el giro de utilidades. Si el objetivo es conformar a la nueva «macro» de cierre de remisión de utilidades, la operación es tan exitosa como cosmética. Sirve para consagrar un régimen de funcionamiento y, a la vez, un régimen de excepción para este caso.
