En los últimos 12 años, la construcción política primó siempre por sobre la consistencia macroeconómica. Los grados de libertad que dejaba una economía bien lejos del equilibrio con un enorme adelanto cambiario inmediatamente después de la salida de la Convertibilidad y una elevada capacidad ociosa tanto en la producción como en el empleo se extendieron en el tiempo gracias a las posibilidades que brindó un mundo inédito en términos de debilidad del dólar y altos precios de las commodities.
Cuando el crecimiento de la economía agotó los flujos, la política siguió primando por sobre la economía utilizando para financiarse los stocks, los fondos de las AFJP nacionalizadas primero y más tarde el balance del BCRA (las reservas para pagar vencimientos en dólares y la emisión de pesos para financiar la brecha fiscal). La contracara de este proceso fue un brusco deterioro del balance del BCRA y una brusca caída de la deuda en el mercado. O, lo que es lo mismo, una situación de iliquidez (el país había perdido el capital de trabajo y desde 2012 requería en forma creciente el “cepo” para sostener la demanda de pesos) y en paralelo una situación de solvencia (producto de que la deuda que flota en el mercado llegó a ser a fines de 2015 sólo 10% del PBI, 8% la deuda en divisas). Sumado a esto, el viento de cola comenzó a virar en 2013 cuando la política monetaria en EE.UU. empezó lentamente a recoger el barrilete y en paralelo la economía china empezó a mostrar dificutades para sostener el ritmo de crecimiento compensando con consumo el ralentizamiento de las exportaciones.
A un mes de que arrancó la nueva gestión, la construcción política sigue primando por sobre la economía. Y si bien los grados de libertad son ciertamente menores como contracara de los factores externos mencionados (un mundo donde el dólar se fortalece, los vecinos devalúan y los precios de las commodities son más débiles) e internos (los fuertes desajustes que se heredan en términos de distorsión de precios relativos, inercia inflacionaria y brecha fiscal), la sola posibilidad de apalancar la economía desde niveles muy bajos de deuda pública y privada en un mundo desarrollado donde las tasas de interés no tienen margen para ir muy rápido permite que la gradualidad en las correcciones, necesaria para sostener la gobernabilidad, prime por sobre los enfoques de shock que rigieron durante la campaña.
De hecho, es la propia expectativa de apertura de la cuenta capital, sumada a los esquemas que empieza a implementar el BCRA para darles liquidez a sus activos (convirtiendo a dólares parte del swap con China y canjeando las letras intransferibles por bonos para convertirlos en dólares a través de una operación de Repo con bancos extranjeros), lo que permitió en el arranque soltar parcialmente el cepo (por los flujos no por los stocks) y encontrar un equilibrio dólar tasa menor que el esperado originalmente. Claro que en esto también ayudó la enorme cantidad de contratos de futuros vendidos por la gestión anterior para “maximizar” la eficacia del ancla cambiaria en el año electoral, y que ahora, en el desarme de posiciones, permiten cobertura cambiaria barata en relación con las tasas de interés que convalida el BCRA para retirar pesos de la economía.
Montados sobre este equilibrio dólar-tasa, la política se encuentra abocada ahora a evitar que escale la puja distributiva. Y más allá del bienvenido nuevo rol del BCRA que intenta dar señales de una moderación de la inflación vía un manejo más prudente de la política monetaria, en el corto plazo es la “política” la que intenta contener que ésta escale. Al final de cuentas, el enfoque heterodoxo (ahora sin la pretensión de hacer llover de abajo para arriba) sigue primando con medidas que en el corto plazo apuntan casi exclusivamente a negociar los ajustes de precios con la advertencia de una apertura de la economía en una mano y el uso de la política fiscal en la otra, en un contexto donde la inflación, medida por nuestro indicador, venía acelerándose desde el 1,6% promedio de los primeros diez meses del año al 2,9% de noviembre y al 3,8% de diciembre consistente con una suba acumulada del 26% en el año.
En efecto, de los tres vértices del triángulo de la política económica –el equilibrio dólar-tasa de interés, el financiamiento de una brecha fiscal muy alta en el arranque y el manejo de la puja distributiva– el Gobierno se centra ahora en ese último. Es que, precisamente, el manejo de la puja distributiva implica “el pasa/no pasa” al siguiente nivel del problema. Y esto significa una transferencia de rentabilidades entre sectores, no sólo entre el capital y el trabajo. Es que si sólo se pretende asegurar la recomposición de precios relativos con la política fiscal (baja del impuesto a las ganancias a las personas físicas para moderar la paritaria, baja del ITC para moderar el precio de los combustibles, baja de retenciones para aumentar la rentabilidad de los sectores productivos y postergación de los aumentos tarifarios en servicios públicos), se corre el riesgo de que el aumento en la brecha fiscal implícito haga inconsistente el tránsito de la política para pasar de un esquema de financiamiento monetario (dominancia fiscal) a un esquema de financiamiento vía deuda (dominancia monetaria si se financia con deuda en pesos a tasas de interés altas, o los riesgos implícitos a mediano/largo plazo de la deuda en divisas).
Una vez más, el bajo nivel de deuda del que se parte permite, en el arranque, postergar esta agenda, sobre todo si se logra abrir la cuenta capital previo arreglo del juicio en Nueva York, pero dada la brecha de partida queda claro que en algún momento, la sustentabilidad fiscal va a entrar en el análisis.
El manejo de la política económica no es inocuo para las proyecciones del año que comienza. Cuanto más atienda el Gobierno el vértice de la puja distributiva y menos se enfoque en el desequilibrio fiscal, más margen hay para que la caída del PBI y el salto en la tasa de inflación en 2016 sean más acotados. Sobre todo, si el shock de confianza asociado a la apertura de la cuenta capital logra amortiguar el equilibrio dólar-tasa de interés una vez que termine de arbitrar el “efecto cobertura” heredado. Claro que esta estrategia no puede durar para siempre, en algún momento la consistencia fiscal va a jugar en el escenario y vale recordar que 2017 vuelve a ser un año electoral.
*Directora de Estudio Bein & Asociados.
Cuando el crecimiento de la economía agotó los flujos, la política siguió primando por sobre la economía utilizando para financiarse los stocks, los fondos de las AFJP nacionalizadas primero y más tarde el balance del BCRA (las reservas para pagar vencimientos en dólares y la emisión de pesos para financiar la brecha fiscal). La contracara de este proceso fue un brusco deterioro del balance del BCRA y una brusca caída de la deuda en el mercado. O, lo que es lo mismo, una situación de iliquidez (el país había perdido el capital de trabajo y desde 2012 requería en forma creciente el “cepo” para sostener la demanda de pesos) y en paralelo una situación de solvencia (producto de que la deuda que flota en el mercado llegó a ser a fines de 2015 sólo 10% del PBI, 8% la deuda en divisas). Sumado a esto, el viento de cola comenzó a virar en 2013 cuando la política monetaria en EE.UU. empezó lentamente a recoger el barrilete y en paralelo la economía china empezó a mostrar dificutades para sostener el ritmo de crecimiento compensando con consumo el ralentizamiento de las exportaciones.
A un mes de que arrancó la nueva gestión, la construcción política sigue primando por sobre la economía. Y si bien los grados de libertad son ciertamente menores como contracara de los factores externos mencionados (un mundo donde el dólar se fortalece, los vecinos devalúan y los precios de las commodities son más débiles) e internos (los fuertes desajustes que se heredan en términos de distorsión de precios relativos, inercia inflacionaria y brecha fiscal), la sola posibilidad de apalancar la economía desde niveles muy bajos de deuda pública y privada en un mundo desarrollado donde las tasas de interés no tienen margen para ir muy rápido permite que la gradualidad en las correcciones, necesaria para sostener la gobernabilidad, prime por sobre los enfoques de shock que rigieron durante la campaña.
De hecho, es la propia expectativa de apertura de la cuenta capital, sumada a los esquemas que empieza a implementar el BCRA para darles liquidez a sus activos (convirtiendo a dólares parte del swap con China y canjeando las letras intransferibles por bonos para convertirlos en dólares a través de una operación de Repo con bancos extranjeros), lo que permitió en el arranque soltar parcialmente el cepo (por los flujos no por los stocks) y encontrar un equilibrio dólar tasa menor que el esperado originalmente. Claro que en esto también ayudó la enorme cantidad de contratos de futuros vendidos por la gestión anterior para “maximizar” la eficacia del ancla cambiaria en el año electoral, y que ahora, en el desarme de posiciones, permiten cobertura cambiaria barata en relación con las tasas de interés que convalida el BCRA para retirar pesos de la economía.
Montados sobre este equilibrio dólar-tasa, la política se encuentra abocada ahora a evitar que escale la puja distributiva. Y más allá del bienvenido nuevo rol del BCRA que intenta dar señales de una moderación de la inflación vía un manejo más prudente de la política monetaria, en el corto plazo es la “política” la que intenta contener que ésta escale. Al final de cuentas, el enfoque heterodoxo (ahora sin la pretensión de hacer llover de abajo para arriba) sigue primando con medidas que en el corto plazo apuntan casi exclusivamente a negociar los ajustes de precios con la advertencia de una apertura de la economía en una mano y el uso de la política fiscal en la otra, en un contexto donde la inflación, medida por nuestro indicador, venía acelerándose desde el 1,6% promedio de los primeros diez meses del año al 2,9% de noviembre y al 3,8% de diciembre consistente con una suba acumulada del 26% en el año.
En efecto, de los tres vértices del triángulo de la política económica –el equilibrio dólar-tasa de interés, el financiamiento de una brecha fiscal muy alta en el arranque y el manejo de la puja distributiva– el Gobierno se centra ahora en ese último. Es que, precisamente, el manejo de la puja distributiva implica “el pasa/no pasa” al siguiente nivel del problema. Y esto significa una transferencia de rentabilidades entre sectores, no sólo entre el capital y el trabajo. Es que si sólo se pretende asegurar la recomposición de precios relativos con la política fiscal (baja del impuesto a las ganancias a las personas físicas para moderar la paritaria, baja del ITC para moderar el precio de los combustibles, baja de retenciones para aumentar la rentabilidad de los sectores productivos y postergación de los aumentos tarifarios en servicios públicos), se corre el riesgo de que el aumento en la brecha fiscal implícito haga inconsistente el tránsito de la política para pasar de un esquema de financiamiento monetario (dominancia fiscal) a un esquema de financiamiento vía deuda (dominancia monetaria si se financia con deuda en pesos a tasas de interés altas, o los riesgos implícitos a mediano/largo plazo de la deuda en divisas).
Una vez más, el bajo nivel de deuda del que se parte permite, en el arranque, postergar esta agenda, sobre todo si se logra abrir la cuenta capital previo arreglo del juicio en Nueva York, pero dada la brecha de partida queda claro que en algún momento, la sustentabilidad fiscal va a entrar en el análisis.
El manejo de la política económica no es inocuo para las proyecciones del año que comienza. Cuanto más atienda el Gobierno el vértice de la puja distributiva y menos se enfoque en el desequilibrio fiscal, más margen hay para que la caída del PBI y el salto en la tasa de inflación en 2016 sean más acotados. Sobre todo, si el shock de confianza asociado a la apertura de la cuenta capital logra amortiguar el equilibrio dólar-tasa de interés una vez que termine de arbitrar el “efecto cobertura” heredado. Claro que esta estrategia no puede durar para siempre, en algún momento la consistencia fiscal va a jugar en el escenario y vale recordar que 2017 vuelve a ser un año electoral.
*Directora de Estudio Bein & Asociados.
