El juicio con los acreedores que no entraron a los canjes de los años 2005 y a su reapertura del año 2010 ha dado lugar a un torrente de artículos en la prensa y en distintos blogs, de una intensidad que marca que efectivamente estamos frente a una disputa legal en la que lo que se discute se ubica «en la frontera» de la legislación internacional del mercado de capitales.
Subyacente en esta temática, en nuestro país hubo algunas declaraciones que cuestionaron la conveniencia de haber tomado legislación extranjera e incluso hubo quien puso en duda la constitucionalidad de haber adoptado la legislación Nueva York en el momento de emitir deuda en ese mercado.
Por su importancia para el diseño de estrategias de crecimiento, vale la pena tratar de aclarar este punto y poner en contexto qué cosas están en juego cuando se emite deuda en jurisdicciones extranjeras.
Muchos países tienen déficit de ahorros, con lo cual deben apelar a ahorros externos para llevar adelante inversiones clave, o simplemente mayores gastos. La crónica reciente de los esfuerzos de YPF para firmar acuerdos para explotar el yacimiento de Vaca Muerta muestra no sólo un problema de dominio tecnológico en manos de pocos jugadores, sino también la ausencia de un nivel de ahorros internos suficiente para llevar adelante un desarrollo de esta magnitud, que insumirá miles de millones de dólares por año. Asimismo, a través de un socio creíble para el mercado internacional, se busca evitar la distancia que separa a las empresas argentinas en general, y a YPF en particular, del mercado internacional de capitales.
Durante el año pasado, las emisiones de deuda en Nueva York de gobiernos y empresas de Latinoamérica alcanzaron un récord de 55.000 millones de dólares. Los principales inversores de la región buscaron beneficiarse con las tasas de interés más bajas en décadas. Ese volumen incluye las colocaciones de sólo tres empresas argentinas, que emitieron en esa jurisdicción por un total de u$s 663 millones, el nivel más bajo desde 2008.
Debilidad
La actual configuración institucional del manejo macroeconómico de los ahorros en nuestro país, caracterizada por una cobertura muy débil del sector asegurador con su correlato de una cartera de inversión pequeña en relación con el PBI, la persistencia de tasas de interés reales negativas en el sistema bancario, la ausencia de fondos de pensión y el estímulo del consumo conllevan al debilitamiento de los ahorros internos. Y está claro que no se puede tener simultáneamente un alto nivel de consumo y un alto nivel de inversión sin apelar a ahorros externos.
La deuda en sí misma no es mala ni buena. Depende para qué se la use. Ciertamente, si se toma deuda para pagar gastos corrientes, estamos en problemas; ésa es una de las características centrales que condujeron al default de fines de 2001. La deuda se debe tomar para ampliar las posibilidades de generación de riqueza, eligiendo adecuadamente llevar adelante los proyectos de inversión de mayor impacto macroeconómico de manera de sustentar tasas de crecimiento del producto mayores a la tasa de interés pagada como costo del endeudamiento.
Antes mismo del nacimiento de la nación argentina, cuando toda la infraestructura estaba por hacerse, las provincias se endeudaban en el mayor mercado de ahorros de la época, el mercado de Londres, para lo cual se emitían bonos que dejaban establecido que frente a cualquier litigio contractual o pecuniario se recurriría a tribunales ingleses.
La razón es muy evidente: cuando un país extranjero o una empresa radicada en el extranjero va a presentar una emisión en el mercado mundial, se compite con emisiones tanto de países como de empresas de todo el mundo. Para simplificar la elección del inversor, se toma entonces la normativa del lugar, y se la explicita contractualmente.
El mercado de Londres fue perdiendo preeminencia en forma gradual desde finales de la Primera Guerra Mundial, cuando comenzó a surgir la plaza de Nueva York, que pasó a ser el primer mercado financiero y de ahorros mundial hace varias décadas.
¿Qué países toman legislación Nueva York, o legislación inglesa en sus emisiones? Muchos, de los más dispares niveles de desarrollo.
Compañía
La Argentina no estuvo sola al tomar legislación Nueva York o legislación inglesa en sus emisiones de bonos. Entre los años 1990 y 2001 -un período previo al default argentino declarado en diciembre de 2001- 50 países tomaron legislación Nueva York para sus 432 emisiones de deuda; en el mismo período, 58 países tomaron legislación inglesa para sus 314 emisiones de deuda (1).
Se nota una preferencia europea por emitir con legislación inglesa: Suecia llevó a cabo 27 emisiones, Grecia 29 y Rusia 13, entre muchos otros países europeos. Se nota también una preferencia latinoamericana para emitir con legislación de Nueva York: Brasil 34 emisiones; México 33; pero hay también varios contraejemplos, como Italia, que en ese período llevó a cabo 26 emisiones con legislación Nueva York; o Turquía, que llevó a cabo 24 emisiones con esa legislación y sólo 3 con legislación inglesa en el mismo período. La Argentina, entretanto, se contentó con 16 emisiones con legislación Nueva York y 5 con legislación inglesa.
En algún momento la Argentina ha de volver al mercado internacional de capitales. En todo caso, para cualquier Gobierno, siempre ha de ser importante poder contar con la posibilidad de convocar a los ahorros externos, especialmente a los del mayor mercado de ahorros del mundo. Esto requiere mantener una conducta de acatamiento a la letra y al espíritu de la ley en ese mercado, sobre todo en circunstancias tan delicadas como las que se están atravesando actualmente en la Corte de Apelaciones de los Estados Unidos para el Distrito Sur de Nueva York.
(1) Hay dificultades para encontrar estadísticas confiables de emisiones de deuda. La información reflejada aquí proviene del trabajo «Sovereign Defaults in Court: The Rise of Creditor Litigation 1976-2010», de Julian Schumacher, Hertie School of Governance and Free University Berlin; Christoph Trebesch, University of Munich and CESIfo, y Henrik Enderlein, Hertie School of Governance and Harvard University.
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Muchos países tienen déficit de ahorros, con lo cual deben apelar a ahorros externos para llevar adelante inversiones clave, o simplemente mayores gastos. La crónica reciente de los esfuerzos de YPF para firmar acuerdos para explotar el yacimiento de Vaca Muerta muestra no sólo un problema de dominio tecnológico en manos de pocos jugadores, sino también la ausencia de un nivel de ahorros internos suficiente para llevar adelante un desarrollo de esta magnitud, que insumirá miles de millones de dólares por año. Asimismo, a través de un socio creíble para el mercado internacional, se busca evitar la distancia que separa a las empresas argentinas en general, y a YPF en particular, del mercado internacional de capitales.
Durante el año pasado, las emisiones de deuda en Nueva York de gobiernos y empresas de Latinoamérica alcanzaron un récord de 55.000 millones de dólares. Los principales inversores de la región buscaron beneficiarse con las tasas de interés más bajas en décadas. Ese volumen incluye las colocaciones de sólo tres empresas argentinas, que emitieron en esa jurisdicción por un total de u$s 663 millones, el nivel más bajo desde 2008.
Debilidad
La actual configuración institucional del manejo macroeconómico de los ahorros en nuestro país, caracterizada por una cobertura muy débil del sector asegurador con su correlato de una cartera de inversión pequeña en relación con el PBI, la persistencia de tasas de interés reales negativas en el sistema bancario, la ausencia de fondos de pensión y el estímulo del consumo conllevan al debilitamiento de los ahorros internos. Y está claro que no se puede tener simultáneamente un alto nivel de consumo y un alto nivel de inversión sin apelar a ahorros externos.
La deuda en sí misma no es mala ni buena. Depende para qué se la use. Ciertamente, si se toma deuda para pagar gastos corrientes, estamos en problemas; ésa es una de las características centrales que condujeron al default de fines de 2001. La deuda se debe tomar para ampliar las posibilidades de generación de riqueza, eligiendo adecuadamente llevar adelante los proyectos de inversión de mayor impacto macroeconómico de manera de sustentar tasas de crecimiento del producto mayores a la tasa de interés pagada como costo del endeudamiento.
Antes mismo del nacimiento de la nación argentina, cuando toda la infraestructura estaba por hacerse, las provincias se endeudaban en el mayor mercado de ahorros de la época, el mercado de Londres, para lo cual se emitían bonos que dejaban establecido que frente a cualquier litigio contractual o pecuniario se recurriría a tribunales ingleses.
La razón es muy evidente: cuando un país extranjero o una empresa radicada en el extranjero va a presentar una emisión en el mercado mundial, se compite con emisiones tanto de países como de empresas de todo el mundo. Para simplificar la elección del inversor, se toma entonces la normativa del lugar, y se la explicita contractualmente.
El mercado de Londres fue perdiendo preeminencia en forma gradual desde finales de la Primera Guerra Mundial, cuando comenzó a surgir la plaza de Nueva York, que pasó a ser el primer mercado financiero y de ahorros mundial hace varias décadas.
¿Qué países toman legislación Nueva York, o legislación inglesa en sus emisiones? Muchos, de los más dispares niveles de desarrollo.
Compañía
La Argentina no estuvo sola al tomar legislación Nueva York o legislación inglesa en sus emisiones de bonos. Entre los años 1990 y 2001 -un período previo al default argentino declarado en diciembre de 2001- 50 países tomaron legislación Nueva York para sus 432 emisiones de deuda; en el mismo período, 58 países tomaron legislación inglesa para sus 314 emisiones de deuda (1).
Se nota una preferencia europea por emitir con legislación inglesa: Suecia llevó a cabo 27 emisiones, Grecia 29 y Rusia 13, entre muchos otros países europeos. Se nota también una preferencia latinoamericana para emitir con legislación de Nueva York: Brasil 34 emisiones; México 33; pero hay también varios contraejemplos, como Italia, que en ese período llevó a cabo 26 emisiones con legislación Nueva York; o Turquía, que llevó a cabo 24 emisiones con esa legislación y sólo 3 con legislación inglesa en el mismo período. La Argentina, entretanto, se contentó con 16 emisiones con legislación Nueva York y 5 con legislación inglesa.
En algún momento la Argentina ha de volver al mercado internacional de capitales. En todo caso, para cualquier Gobierno, siempre ha de ser importante poder contar con la posibilidad de convocar a los ahorros externos, especialmente a los del mayor mercado de ahorros del mundo. Esto requiere mantener una conducta de acatamiento a la letra y al espíritu de la ley en ese mercado, sobre todo en circunstancias tan delicadas como las que se están atravesando actualmente en la Corte de Apelaciones de los Estados Unidos para el Distrito Sur de Nueva York.
(1) Hay dificultades para encontrar estadísticas confiables de emisiones de deuda. La información reflejada aquí proviene del trabajo «Sovereign Defaults in Court: The Rise of Creditor Litigation 1976-2010», de Julian Schumacher, Hertie School of Governance and Free University Berlin; Christoph Trebesch, University of Munich and CESIfo, y Henrik Enderlein, Hertie School of Governance and Harvard University.
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